核心观点

公司发布 2024 年年报，实现营业收入51.5 亿，同比下降1.9%，实现归母净利润4.95 亿，同比下降29.1%，其中24Q4 收入和归母净利润分别同比增长2%和下降44.2%。2024 年分红率预计为35.4%，同比有所下降。

报喜鸟品牌承压、哈吉斯韧性强，乐飞叶高增。分品牌来看，2024 年报喜鸟、哈吉斯、乐飞叶和宝鸟品牌收入分别同比增长-8.4%、1.3%、28%和-2.9%。分渠道来看，2024 年直营、加盟、团购和线上销售收入分别同比增长-4.4%、-0.8%、-1.5%和1.7%。线下门店方面，2024 年报喜鸟和哈吉斯净开店分别为4 家和21 家。

毛利率稳中有升，净利率承压。2024 年毛利率同比增长0.3pct 至65%，预计主要是高毛利率的哈吉斯收入占比提升所致。拆分来看，线上、直营、加盟和团购渠道毛利率分别同比增长2.3pct、0.4pct、2pct 和-0.2pct。2024 年销售、管理和研发费用率分别同比增长2.7pct、0.3pct 和-0.3pct，其中销售费用率大幅提升推测由于收入增长放缓导致的负经营杠杆所致。2024 年公司实际所得税率同比增长5.5 个百分点。期间费用率的增长、资产减值的增加和实际所得税率的增长导致公司2024 年归母净利率同比下降3.7pct 至9.6%。

截至2024 年底，公司存货周转天数为294 天，同比增加15 天。2024 年经营活动现金流净额为7 亿，去年同期为11.5 亿，但仍明显高于净利润金额。

公司3 月21 日发布公告，以3.84 亿元对价收购Woolrich 品牌全球（欧洲除外）知识产权，包括中国、美国、日本等核心市场。Woolrich 作为拥有近200 年历史的美国高端户外品牌，填补了报喜鸟在美式复古户外领域的空白。同时，公司同意投资建设上海研发中心暨报喜鸟长三角总部项目，项目总投资额约 3-4 亿元人民币。

考虑到目前整体的消费零售环境，再叠加今年收购Woolrich 品牌以后的前期投入和准备等，我们对25 年公司的经营增长持谨慎态度，随着多品牌发展的逐步成熟，预计26 年开始经营增速会逐步改善。

盈利预测与投资建议

根据年报，我们调整盈利预测并引入2027 年的盈利预测，预计公司2025-2027 年每股收益分别为0.34、0.40 和0.46 元（原25-26 年为0.43 和0.5 元），参考可比公司，给予2025 年16 倍PE 估值，对应目标价5.45 元，维持“买入”评级。

风险提示：新品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等