2024 年业绩略低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入51.53 亿元，同比-1.9%；归母净利润4.95 亿元，同比-29.1%。4Q24 收入16.17 亿元，同比+2.0%；归母净利润0.80亿元，同比-44.2%。公司2024 年业绩略低于我们预期，主要因终端零售环境影响下收入承压，费用较为刚性。此外，公司宣派2024 年末期股息0.05元/股（含税），全年股利支付率约35%。

高基数下终端零售承压，哈吉斯仍有韧性，乐飞叶逆势增长。分品牌看，期内报喜鸟营收同比-8.4%至15.85 亿元，其中门店同比微增4 家至821家，报表端平均店效同比-9%至194 万元。哈吉斯营收同比+1.3%至 17.8亿元，其中门店净增21 家至478 家，受新店爬坡等影响，报表端平均店效同比-5%至 381 万元。乐飞叶营收同比+28.0%至3.35 亿元，其中门店净增20 家至95 家。此外，宝鸟、恺米切&TB 销售分别同比-2.9%/-8.0%至10.09/1.64 亿元。

折扣控制及哈吉斯占比提升带动毛利率改善，费用投入导致利润承压。

2024 年公司毛利率同比+0.3ppt 至 65.02%，主要得益于折扣控制良好，以及高毛利率品牌哈吉斯占比提升。费用方面，期内公司销售费用率同比+2.7ppt 至41.34%；管理费用率同比+0.3ppt 至 7.36%，主要因整体收入下滑、公司延续品牌推广及门店拓展所致。总体来看，公司归母净利率同比-3.7ppt 至 9.60%。

2024 年公司存货规模同比+4.7%至 12.05 亿元，存货周转天数+12 天至247 天；应收账款同比+6.9%至 6.93 亿元，应收账款周转天数同比+4 天至47 天。此外，公司经营活动现金流净额同比-39.1%至7.02 亿元，与净利润变动幅度相似。

发展趋势

我们认为公司在行业均面临终端零售压力的情况下，公司多品牌战略仍表现出一定韧性。2025 年哈吉斯新门店店效有望持续爬坡，品牌势能继续释放；报喜鸟有望持续提升运营质量；乐飞叶在行业红利下，我们预计其有望延续较快增长。此外，公司收购的 Woolrich 品牌年内有望开出首店，进一步深化多品牌战略布局，实现可持续增长。

盈利预测与估值

考虑终端零售环境仍有不确定性，我们下调2025、2026 年盈利预测11.2%、8.1%至5.33、6.01 亿元。当前股价对应2025/26 年11x/10xP/E，维持跑赢行业评级。考虑公司多品牌战略成效逐渐显现，我们维持目标价5.34 元不变，对应2025/26 年15x/13x P/E，较当前股价有32.8%的上行空间。

风险

渠道拓展不及预期，终端需求不及预期，费用控制不及预期。