核心观点：

运动鞋服下游品牌零售行业24 年国产龙头稳健增长，25Q1 延续稳健态势。根据wind，24 年：（1）营收和净利润：营收1418.9 亿元，同增6.1%；归母净利润214.9 亿元，同增35.1%。（2）毛利率及费用率：毛利率52.6%（YoY+0.9pct）；销售费用率31.8%（YoY+0.7pct）；管理费用率6.0%（YoY+0.1pct）。（3）营运指标：存货周转106 天（YoY-1 天），应收账款周转37 天（YoY+2 天）。25Q1 整体运动鞋服品牌零售行业流水保持稳健增长，国产龙头公司库存保持健康可控的水平，但受到客流下滑等因素影响，部分国际运动品牌需求承压。

运动鞋服上游代工行业24 年显著回暖，25Q1 保持稳健。根据wind，24 年：（1）营收和利润：营收1199.2 亿元，同增11.7%；归母净利润150.3 亿元，同增36.9%，主要系海外品牌客户去库结束，订单需求恢复。（2）毛利率及费用率：毛利率23.7%（YoY+1.9pct）；销售费用率0.4%（YoY+0.1pct），管理费用率5.9%（同比持平）。（3）营运指标：运动代工企业整体周转良性，存货周转天数75 天（YoY -3天）；应收账款周转天数58 天（同比持平）。25Q1 行业内多数公司业绩稳健，除个别公司受耐克业绩承压订单表现偏弱影响。

投资建议。（1）我们认为运动鞋服仍将保持相对较高景气度，同时各国产运动鞋服龙头公司库销比及库龄结构均保持健康水平，从经营策略上各公司均以稳健经营、保份额为主，同时以细分垂类产品系列或新品牌获取更高市场份额。建议关注运动鞋服品牌零售行业中旗下有高景气度户外或跑步垂类赛道品牌、持续迭代推出创新性或者更具性价比的新产品的龙头公司，建议关注安踏体育、李宁、特步国际。（2）美国对等关税政策反复，且越南、印尼等国将与美国启动对等贸易协议谈判，短期建议关注行业内或者涉及运动鞋服代工业务，4 月初以来股价调整幅度较大，但对美出口产能在越南、印尼等海外国家的优质供应链龙头公司申洲国际、晶苑国际。中长期看，我们认为对等关税对龙头公司影响有限，行业集中度有望进一步提升，且运动鞋服行业市场空间大，景气度高，运动鞋服代工行业龙头公司竞争力强，下游客户质量优秀，老客户渗透率提升，新客户不断开拓，且产能稳步拓展，看好业绩有望保持稳健增长，建议关注华利集团、晶苑国际、申洲国际。

风险提示。宏观经济下滑风险；汇率波动风险；劳动力成本上升风险。