行情回顾：5 月以来纺服板块股价迎来反弹，且A 股纺服板块上涨幅度好于大盘，纺织制造和品牌服饰指数分别上涨4.9%/4.4%；港股和台股纺织指数表现相对较弱，均上涨1.9%。重点关注标的中5 月涨幅领先的包括：亚玛芬(54.6%)/波司登(10.0%)/特步国际(9.6%)/歌力思(8.6%)/健盛集团(7.8%)/伟星股份(7.2%)/罗莱生活(7.5%)/森马服饰(7.1%)/富安娜(6.2%)。

品牌服饰观点：1-2 月/3 月/4 月服装社零分别同比增长3.3%/3.6%/2.2%，3月有电商三八大促活动，预计一定程度前置了服装消费，4 月增速有所回落。

电商渠道方面，4 月天猫/京东/抖音三平台数据显示，个护行业快速增长36%，户外、家纺行业平稳增长，运动、休闲行业同比下滑。分品牌看，三平台增速领先的品牌包括淘淘氧棉(106%)/凯乐石(95%)/地素(77%)/伯希和(76%)/亚朵星球(73%)/高洁丝(72%)/奈丝公主(70%)/罗莱家纺(68%)/露露乐蒙(49%)/可隆(47%)/全棉时代(43%)/始祖鸟(41%)/水星家纺(41%)。

纺织制造观点：宏观层面，4 月越南纺织品和鞋类出口仍保持快速增长，分别同比+20.3%/27.2%；中国纺织品出口预计一定程度受到关税加征影响，增速环比下滑，纺织品/服装/鞋类出口分别同比+3.2%/-1.2%/-0.2%。印度PMI 环比稳定，印尼/越南/中国PMI 均环比下滑。微观层面，代工台企4 月营收增速基本延续一季度趋势，管理层对二季度预期乐观，聚阳维持二季度量价齐升的预期，出货量有望双位数增长；儒鸿预期二季度订单变化不大，有望同环比增长；丰泰主要客户Nike 今年上半年仍处于营运调整期，预计下半年将恢复往年成长动能，全年度营运可望持续成长，法人估丰泰今年营收与获利表现都将优于去年。裕元制造业预期第二季和第一季类似，第三季基数高预期下跌，第四季谨慎乐观，全年持平或小幅上升。

专题梳理一：伯希和公司概况速览。伯希和近三年实现快速增长，2022-2024 年营收从3.78 亿元跃升至17.66 亿元（CAGR 122.2%），2024年净利润达2.83 亿元，毛利率提升至59.6%。其核心优势在于“技术+设计”双轮驱动的产品创新体系：以自研PT-China 技术平台（12 项专利）与国际高端面料（GORE-TEX/Polartec）结合，打造冲锋衣、羽绒服等爆品，经典系列贡献82.7%收入。全渠道DTC 模式覆盖76.5%线上收入（天猫/抖音）及146 家线下门店，会员复购率42%，显著高于行业均值。2024 年以5.2%零售额份额居本土品牌前三，主打“高性能+高性价比”，同类产品价格较国际品牌低约30%。通过年推572 个SPU、签约极地科考队强化技术背书，形成差异化竞争。供应链采用轻资产模式（250+合作厂商），库存周转率1.67 次领先行业，现金储备35.4 亿港元支撑扩张。未来战略聚焦三大方向：技术升级（1.8 亿港元研发投入）、渠道下沉（新增200 家门店）及国际化探索（东南亚试点布局），目标3 年内海外收入占比达15%。

专题梳理二：贸易摩擦缓和，关税影响更新。5 月12 日，中美和谈，发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，相互取消了91%的关税，中国出口关税10%继续加征（即累计为30%），24%暂停90 天。近期部分国际大牌就关税问题进行表态，美国产品大部分来自东南亚进口，迅销、阿迪达斯均表示暂未有调价动作（不排除未来涨价可能）；迅销、亚玛芬均表示关税对利润影响有限；美媒报道耐克计划在本周开始提价。相关个　　股股价表现方面，4 月10 日特朗普政府表示对75 国对等关税暂缓90 天，股价开始反弹，5 月12 日中美和谈后大部分标的股价进一步小幅上涨，但截至5 月22 日各相关标的股价较4 月2 日股价仍有一定差距。

风险提示：宏观经济疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动。

投资建议：内需布局成长性与韧性方向，纺织制造关注贸易摩擦缓和超跌反弹机会。1）品牌服饰：外部环境波动下建议优选内需主线，关注成长性出色、经营韧性强、新消费新零售方向。重点推荐受益健康消费和体育产业发展政策支持的运动赛道，看好港股估值性价比高、中期成长性好的运动龙头安踏体育、李宁、特步；全棉时代及奈丝公主起势的稳健医疗；京东奥莱开拓新增长曲线的海澜之家。

2）纺织制造：纺织制造行业4 月受关税政策影响股价有较大波动，实际供应链承担能力极其有限，如全面加征关税将主要由美消费者承担，且产业回美可能很低，后续存在关税豁免可能；如按极限情况推演，对板块对美敞口低、净利率高和产能供不应求的公司影响非常有限。近期贸易摩擦、关税政策缓和，建议重点关注反弹空间大、基本面韧性强，在高度成熟的行业中大浪淘沙出的高盈利高壁垒公司，重点推荐对美敞口最低净利率高影响最小的申洲国际；产能供不应求且净利率高的华利集团；以及细分赛道制造优质龙头伟星股份、开润股份、台华新材。