1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入23.91 亿元，同比-3.58%；归母净利润1.97 亿元，同比-42.66%。其中2Q25 收入10.87 亿元，同比-3.47%；归母净利润0.27 亿元，同比-71.37%，业绩低于我们预期，主要由于终端零售疲弱背景下公司持续投入、刚性费用形成负向经营杠杆导致利润承压。

哈吉斯延续稳健增长，团购业务承压。分品牌看，1H25 报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/其他品牌收入分别同比-9.60%/+8.37%/-22.53%/+20.48%/-9.42%至7.00/9.32/3.93/1.83/1.13 亿元。其中，我们估计哈吉斯2Q25 流水同比仍保持健康增长，1H25 末品牌门店较2024 年底增加2 家至480家。分渠道看，1H25 直营/加盟/线上/团购收入分别同比+2.33%/-16.66%/+17.65%/-20.94%至10.32/3.14/4.48/ 4.27 亿元。

毛利率同比稳定，费用持续投入导致净利率下滑。2Q25 公司整体毛利率同比持平，其中线上及团购模式毛利率同比有一定压力。费用方面，2Q25 公司销售费用率同比+3.8ppt 至 49.5%，主要因公司直营店铺拓展带来的租金费用、货柜装修费用提升以及品牌推广投入增加；2Q25 收入规模下降，同时3 月 Woolrich 品牌收购交割带来人员费用及无形资产摊销增加导致管理费用率同比+2.7ppt 至11.0%。此外，2Q25 公司谨慎计提资产减值损失0.33 亿元。总体来看，2Q25 归母净利率同比-5.9ppt 至2.5%。

存货及应收周转天数增加，货币资金充裕。截至 1H25 末，公司存货规模同比+5.9%至11.38 亿元，存货周转天数同比+23 天至 268 天，应收账款周转天数同比+3 天至50 天。1H25 经营活动现金流净额同比-32%至0.95亿元，1H25 末公司货币资金充裕，约14.3 亿元。

发展趋势

我们预计哈吉斯全年门店新开10%~20%、同时优化部分低效门店，报喜鸟费用投入有望逐步提升品牌影响力，同时乐飞叶及Woolrich 在户外赛道仍有较好增长潜力。我们认为公司在行业均面临终端零售压力的情况下，公司坚持费用投入，优化渠道运营和品牌战略，进一步提升核心竞争力，长期有望恢复可持续增长。

盈利预测与估值

考虑终端零售环境仍有不确定性，我们下调 2025、2026 年盈利预测31%、27%至3.68、4.38 亿元。当前股价对应 2025/26 年15x/13xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到公司持续投入提升核心竞争力，我们下调目标价17%至4.44 元，对应 2025/26 年 18x/15x P/E，较当前股价有 15.3%的上行空间。

风险

渠道拓展不及预期，终端需求不及预期，费用控制不及预期。