公司公布2025 年中报：25H1 营收23.91 亿元/yoy-3.58%，归母净利润1.97 亿元/yoy-42.66%，扣非归母净利润1.62 亿元/yoy-46.61%。营收小幅下滑主因国内消费环境整体较为低迷，净利下滑较多主因公司为实现高质量、可持续发展的长期战略目标增加战略性费用投入。

哈吉斯、乐飞叶逆势增长，主品牌及团购业务承压。1）分品牌：25H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB 收入分别同比-9.60%/+8.37% /-22.53%/+20.48%/-11.41%、收入分别占比30%/40%/17%/8%/3%。乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气及自身“轻户外、悦旅行”的精准定位，保持快速增长；哈吉斯品牌通过产品创新和渠道优化实现稳健增长；主品牌报喜鸟及团购品牌宝鸟受市场环境影响，业绩有所下滑。截至25H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为817/480/96 家，较24 年末分别净-4/+2/+1 家。2）分渠道：25H1 线上/直营/加盟/团购收入分别同比+17.65%/+2.33%/-16.66%/-20.94%、分别占比19%/45%/14%/18%。线上渠道表现亮眼，加盟及团购渠道下滑明显。截至25H1 末直营/加盟门店分别837/972 家、较24 年末净-14/ +8 家。

毛利率持平略增，费用率提升较多，净利率下滑。1）毛利率：25H1 同比+0.21pct 至68.39%。2）期间费用率：25H1 同比+5.67pct 至54.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.66/+2.27/-0.35/+0.09pct 至44.15%/9.44%/1.56%/-0.74%。销售费用率提升主因优化渠道结构、线上推广费用增多、刚性费用占比较大；管理费用率提升主因公司加强与专业咨询机构合作、品牌收购（户外品牌Woolrich）导致无形资产摊销及相关交易费用增加、新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加。3）归母净利润率：25H1 同比-5.62pct 至8.25%。4）存货：截至25H1 末存货11.38 亿元，较年初-5.52%，存货控制较好。产成品存货周转天数为271 天。5）现金流：25H1 经营活动现金流净额0.95 亿元/yoy-31.92%，主因收入下降致货款回笼减少，且品牌运营投入增加。截至25H1 末货币资金14.33 亿元。

盈利预测与投资评级：考虑到服装消费偏弱，2024 年、 25H1 公司业绩承压，我们将25-26 年归母净利润预测值从6.43/7.29 亿元分别下调至4.05/4.74 亿元，增加27 年预测值5.42 亿元，对应25-27 年PE 分别为14/12/10X，长期看公司坚持高质量发展、增加品牌投入有利于加强品牌竞争力，收购户外品牌有助集团稳健发展，未来随消费信心改善业绩弹性较大，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济及消费持续疲软风险；新品牌培育期较长、投入较大风险；加盟渠道调整及经营不及预期风险；存货跌价风险等