内需延续复苏趋势，外需出口短期承压。1）内需：1-10 月社零总额同比增长4.3%至41.2 万亿元，其中，纺服累计零售总额同比增长3.5%至121 亿元。25Q1 服装复苏趋势良好，25Q2 受客流及消费意愿较低影响边际走弱，三季度以来逐渐爬升，9/10 月增速恢复至4.7%/6.3%。预计四季度在旺季催化、促消费政策发力等带动下延续改善。2）外需： 10 月纺织服装出口222.6 亿美元，同比下降12.6%。其中，纺织品下降9.0%，服装下降16.0%，出口端受中美关税博弈和产业链重构影响仍有压力。但伴随中美经贸磋商利好消息落地，预计后续我国对美出口将略有回暖。

港股运动：25Q3 销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优：1）安踏户外品牌高增，主品牌下调指引：安踏品牌与FILA 25Q3 均为低单位数增长，其他品牌增长45-50%，延续强劲势头。考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌指引，从增长中单位数调至低单位数。2）李宁流水下降：25Q3 李宁成人全渠道流水同比下降中单位数，李宁YOUNG 保持双位数增长。3）特步表现稳健：特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%。4）361 度延续双位数增长：主品牌及童装线下流水均取得约10%的同比增长，电商流水增速约20%。

纺织制造：1）中游制造：25Q3 存在一定关税扰动，预计后续逐渐企稳改善。25Q3华利/裕元收入分别同比-0.3%/-6.1%，归母净利润分别同比-20.7%/-27.0%。三季度为传统淡季叠加关税落地，出货量略有下滑。利润端下滑主要因新工厂产能爬坡、产能负载不均、人工成本上涨等影响（裕元同时也有零售业务需求疲软的影响）。考虑到后续关税影响逐步落地，预计接单节奏、产能运行节奏有望逐步正常化，带动盈利能力回升。2）上游纺织：三季度业绩平稳增长，盈利能力改善。25Q1-Q3 伟星/新澳营收均同比+1%，归母净利润同比-6%/+2%，毛利率均提升。单三季度伟星/新澳收入+1%/+2%，归母净利润均同比+3%，盈利能力改善，看好经营周期拐点显现。

男女装：1）男装收入表现平稳，费用投放导致利润仍有压力：25Q1-Q3 比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比变动为+7%/-2%/+2%，相对稳健，但由于品牌营销、渠道拓展、新品牌投入等费用投放加大，导致净利润同比分别为-19%/-43%/-2%。海澜之家表现相对稳健，主品牌基本盘稳固，京东奥莱加速拓展。2）女装调整充分，部分个股困境反转：25Q1-Q3 女装公司收入多为个位数下滑，相比24 年跌幅明显收窄。利润端表现分化，歌力思表现亮眼，单三季度归母净利润2845 万，相比24Q3 亏损3703万大幅改善，表现超预期，困境反转值得关注。地素时尚单三季度利润也恢复增长，好于预期。太平鸟仍在恢复，前三季度收入个位数下滑，但经营负杠杆下利润跌幅较大。

童装：品牌收入稳健增长，费用投放加大导致利润表现较弱。森马/嘉曼25Q1-Q3 营收同比增长5%/3%，归母净利润分别为-29%/-35%。收入端表现相对稳健，但利润下滑幅度较大，嘉曼主要因电商投入及运营营暇步士男女装的店铺装修等费用提升，森马主要因线上投流及线下新开店费用增加所致，但单三季度利润已恢复增长，趋势好转。

家纺：品牌表现分化，水星罗莱利润超预期。25Q1-Q3 罗莱/水星/富安娜营收+6%/+11%/-14%，归母净利润+30%/+11%/-46%。罗莱、水星单三季度表现超预期，主要得益于爆款产品逐渐跑出，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，提升利润率。富安娜因加盟渠道库存水平偏高，提货意愿较弱导致收入下滑，经营负杠杆下利润跌幅更大。

行业观点与投资分析意见：内需改善是25 年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素。推荐：①运动户外：波司登、安踏、滔搏、李宁、361 度，建议关注特步、伯希和（已递交招股书）；②折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱）；③个护家清：延江股份、诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份；④睡眠经济：罗莱生活、水星家纺；⑤IP 经济：建议关注锦泓集团；⑥运动制造：新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然。

风险提示：消费恢复低于预期；行业竞争加剧；存货减值风险；原材料成本上涨。