投资要点

公司发布26 中报，26H1 实现收入26.3 亿元，同比+10.0%，归母净利润2.9 亿元，同比+47.7%，扣非归母净利润2.0 亿元，同比+25.1%。26H1 收入增长主要来自Hazzys 受益于运动时尚赛道高景气度增长靓丽，利润靓丽增速超预期主要受益于正向经营杠杆费用率下降、政府补贴增加、投资收益提升和存货减值减少。26Q2 实现收入11.9 亿元，同比+9.4%，归母净利润0.5 亿元，同比+102.8%，扣非归母净利润0.3 亿，同比扭亏为盈，利润靓丽增长超预期。

Hazzys 受益运动时尚景气度高，报喜鸟暂时承压，乐飞叶持续高增分品牌来看，26H1 Hazzys 收入同比+13.2%至10.5 亿元，占集团收入40.1%，在渠道升级、产品创新与精准营销驱动下，品牌增速领跑，26H1 净关门店13 家至473 家。

26H1 报喜鸟收入同比-2.2%至6.1 亿元，占集团收入23.2%，受传统商务男装市场整体疲软、商务正装需求持续承压，报喜鸟品牌收入承压，26H1 渠道持续优化，上半年净关门店56 家至735 家。

26H1 宝鸟收入同比+26.6%至5.0 亿元，收入靓丽增长，但受职业服市场低价竞争加剧影响，宝鸟品牌毛利率同比下降，盈利能力有所承压。

26H1 乐飞叶收入同比+14.9%至2.1 亿元，作为法国百年户外品牌，卡位高景气度户外赛道，叠加渠道拓展与品牌运营发力，26H1 门店新开10、新关8，期末112 家（净开2 家），渠道稳健扩张，品牌势能稳步提升。

正向经营杠杆费用率降低，政府补贴增厚利润26H1 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-2.2pp、-1.6pp、-0.5pp、-0.3pp、+0.5pp 至64.9%、42.6%、9.0%、1.3%、-0.3%，预计毛利率下降主要来自宝鸟受职业服市场竞争加剧拖累，正向经营杠杆下费用率降低，扣非归母净利率同比+0.9pp 至7.7%。26H1 其他收益受益于政府补贴增加同比+72.3%至1.0 亿元，投资净收益同比+378.5%至1841 万元，资产减值损失受益于存货减值降低同比减少1697 万元至4617 万元，26H1 净利率同比+2.7pp至11.1%。

26H1 末存货同比+1.8%至11.6 亿元，库存周转天数同比-33 天至249 天，经营性现金流量净额同比+223%至3.1 亿元，盈利质量优秀。

盈利预测及估值

Hazzys 卡位运动时尚高景气赛道、持续靓丽增长，百年户外品牌乐飞叶高速增长、报喜鸟渠道继续调整增效，彰显公司优秀的多品牌运营能力和丰富的渠道资源，Hazzys、乐飞叶、Woolrich 等多品牌运营进展值得期待,26H1 利润超预期靓丽，我们预计26-28 年公司实现收入56.2、60.9、65.5 亿元，分别同比+8.7%、8.4%、7.4%，归母净利润4.8、5.5、6.2 亿元，分别同比+40.0%、15.6%、11.2%，对应PE 13、11、10X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期、高管减持风险