事件

8 月26 日公司发布2025 年半年报，1H25 公司实现收入284.36 亿元，同比+87.89%；归母净利润为6.56 亿元，同比+49.66%。2Q25公司实现收入153.15 亿元，环比+16.72%，同比+109.32%；归母净利润为3.23 亿元，环比-2.71%，同比+17.28%。

点评

外购非标金业务比重增加，拖累盈利水平。2Q25 锑、金均价分别环比+42.98%、+14.96%至22.02 万元/吨、770 元/克。面对主营产品价格显著增长，毛利水平有所增加、但毛利率水平有所下降：

2Q25 公司毛利环比/同比分别+13.30%/+27.02%至7.24 亿元；毛利率环比/同比分别-0.14pct/-3.06pct 至4.73%，毛利率下降主要原因是外购非标金业务比重增加。

自产金、锑产量同比减少。1H25 公司黄金自产1,722 千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712 吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。

降本增效推进，资本结构优化。2Q25 公司期间费用、期间费率分别环比+26.39%、+0.14pct 至2.73 亿元、1.78%，主要原因系研发费用费率增加，2Q25 公司研发费用、研发费率环比分别+56.14%、+0.15pct 至0.89 亿元、0.58%；公司2Q25 末资产负债率为13.71%，环比、同比分别-0.71pct/-0.93pct，持续降至低位。

关注锑价回涨。得益于产业内对于出口修复预期加强，叠加供应走弱、内需基本走平，我们认为锑价有望见底。7 月1 日起阻燃电线电缆将强制实施3C 认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。

盈利预测、估值与评级

预计公司25-27 年营收分别为538/563/613 亿元，归母净利润分别为14/16/22 亿元，EPS 分别为1.34/1.40/2.38 元，对应PE 分别为23/20/15 倍。维持“买入”评级。

风险提示

产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。