事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收411.9 亿元，同比增长96.26%，归母净利润10.29 亿元，同比增长54.28%，扣非归母净利润10.54 亿元，同比增长57.3%。单季度看，2025Q3 公司实现营收127.6亿元，同比增长117.9%，环比下降16.7%，归母净利3.73 亿元，同比增长63.13%，环比增长15.41%，扣非归母净利3.97 亿元，同比增长71.93%，环比增长19.74%，业绩低于预期。

点评：黄金价格上行，出口限制影响公司锑销量。量：根据年报指引，公司计划2025 全年实现金产量72.5 吨（含冶炼），锑品39537 吨，钨品1100 标吨；价：2025 前三季度黄金均价3203 美元/盎司，同比增长39.6%；Q3 黄金均价3459 美元/盎司，同比增长39.9%，环比增长5.4%；2025 前三季度国内锑均价18.7 万元/吨，同比增长50.9%，Q3 锑均价18.4 万元/吨，同比增长15.2%，环比下降16.5%。利：公司前三季度整体毛利率/净利率5.29/2.55%，同比下降2.32/0.67pct，第三季度毛利率/净利率6.39/2.96%，同比下滑3.59/0.95pct，环比上升1.66/0.79pct。从原因看，公司2025 年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，其中存货达7.2 亿元，同比增长36.6%（1.9 亿元），三季报库存公司存货进一步增长达8.2 亿元，同比增长41.2%（2.4 亿元），推断主要是出口限制对三季度锑品销量影响仍将持续。

利润拆解：公司2025 年第三季度归母净利润同比增长1.4 亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.3 亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.5 亿元）和所得税（-0.4 亿元）；环比方面，2025 年二季度公司归母净利环比增加0.5 亿元，其中增利项来自于毛利（+0.9）亿元，减利项来自于费用及税金（-0.1 亿元）、营业外利润（-0.2 亿元）以及所得税（-0.2 亿元）。

集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024 年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000 米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138 克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2 吨。

该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1 万吨，金金属量18.6 吨。年产量约1.5 吨。2021 年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。

投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为15.11、18.03、21.76 亿元，对应10月28 日收盘价PE 分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等