冶金行业调控政策导致毛利率下滑，业绩低于预期

受国家节能减排政策影响，钢铁产量受到控制，2010 年冶金行业需求处于历史低位，尤其是 1 季度公司收入下降 54%，在此基础上公司全年收入还增长了 32.76%，主要得益于公司及时延伸产品下游应用领域。公司 2010 年净利润增速 1.95%，比收入增速落后 30.81%，低于我们的预期。一方面是受制于需求低迷及原材料价格上涨，产品综合毛利率由 32.86%下降至 31.86%，另一方面是因为产品结构调整，新产品研发投入大幅增加，管理费用率由 8.47%上升至 9.48%。

2011 年，公司将通过适当调整产品价格、技术与管理创新控制生产成本、加快产品价格调整等手段适应市场的变化，产品毛利率与管理费用率分别有望稳中有升及稳步下降。

冶金行业回暖+下游拓展，传统业务稳定增长

随着国内经济持续增长与外围经济好转，钢铁消费量逐步回暖，采矿业投资快速回升，2011 年 1-2 月同比增长 16.11%， 冶金行业对工业齿轮需求正逐步回暖；同时 2010 年，公司积极拓展起重、建材、矿山、电力等非冶金行业，延伸产品应用范围并对产品更新换代，效应将从 2011 年开始逐步显现。两方面将保证公司高精减速机、减速电机、重载齿轮箱等传统业务有望保持稳健增长，预计全年增速 30%。

风电齿轮箱进入收获期，爆发增长添加新发力点

公司风电齿轮箱已经拿到认证，目前主力产品有 2MW、3MW 产品，风电业务今年将正式进入收获期。目前公司在手订单超过 2 亿元，今年收入估计可以达到 1 亿元，明年有望达到3 亿元以上。同时公司收购东力新能源后，一方面将加速公司向 5MW 等更高附加值的产品拓展；另一方面将加速产能扩张以满足市场需求，未来 3-5 年风电业务将为公司业绩快速增长提供坚实保障。

盈利预测与评级：买入评级，建议强烈关注

我们预计公司 2011-2013 年不考虑送配的全面摊薄 EPS 为 0.64 元、 0.91 元、1.19 元，对应动态 PE为 35 倍、24 倍与 19 倍，在基础零部件可比公司中处于中低水平；我们看好公司传统工业齿轮稳健增长、风电齿轮箱业务的爆发潜力，我们认为给予公司 2012 年 25-28倍估值较为合理，对应合理价值区间 22.75 元-25.48 元；如考虑未来杭机厂相关优质资产注入预期，我们认为至少应给予公司30%-50%溢价较为合理，给予公司“买入”评级，建议强烈关注。