临近年末，A股市场的“保壳”大战再度打响。

2025年12月21日，*ST东易公告称，北京市第一中级人民法院裁定批准其重整计划。若该计划顺利执行，公司将有效改善资产负债结构，“保壳”概率显著提升。

除重整外，并购优质资产、剥离亏损业务、推进债务重组与豁免等手段层出不穷，A股“保壳”大战正呈现更为复杂的博弈形态。而监管层的“零容忍”态度，更让这场资本与规则的博弈充满变数。

在某资深业内人士看来，在退市标准持续提高、监管政策日趋严格的背景下，上市公司化解退市风险的方式正从“技术性操作”向“实质性改善”转变。

知名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕表示，当前*ST公司的“保壳”操作主要围绕“营收+利润”和净资产两大核心关键指标展开，尽管手段多样，但合规边界正日益收紧。

资产并购与剥离：

从“报表修饰”转向“结构调整”

自财务类退市指标引入“营业收入扣除”“非经常性损益”等系列规则以来，单纯依靠财会手段或非经营性手段扩大营收与利润的“保壳”路径已被大幅压缩。

北京大成律师事务所合伙人刘成军认为，上市公司改善“营收+利润”指标的核心思路，已逐步转向通过实质性的资产重组来调整业务结构。

具体而言，这一转型路径主要分为两类：一是收购具备稳定营收能力的优质资产以增厚收入与利润;二是剥离亏损资产实现“止血回血”。

以*ST汇科为例，公司于2025年9月1日公告完成对壹证通51%股权的收购并实现并表。交易对方承诺，壹证通2025年营收不低于3400万元。受益于此，*ST汇科2025年前三季度已实现营业收入7481.31万元，有望跨过1亿元营收“生死线”。

再看*ST生物，公司于8月12日公告，其正在筹划以现金方式收购湖南慧泽生物医药科技有限公司51%股权，通过并购重组增强自身盈利能力。但截至12月初，本次重大资产重组仍处于筹划阶段。

另一方面，多家*ST公司选择“断臂求生”，快速摆脱退市风险。

2025年12月3日，*ST南置公告称，公司重大资产出售已实施完毕。根据方案，公司以1元价格向关联方上海泷临置业有限公司转让房地产开发及租赁业务相关资产与负债，涉及17项股权资产及115.82亿元债务。

公司表示，此举旨在剥离持续亏损的房地产业务，转型轻资产城市运营服务，以化解公司净资产为负的退市风险。

据测算，参考2025年1至4月数据，交易完成后公司归属于母公司所有者权益将会由-24.50亿元增至5.38亿元，有望摆脱因净资产为负而触发的退市风险。值得注意的是，*ST南置2024年末经审计的归属于母公司所有者权益为-17.53亿元，已于2025年4月30日起被实施退市风险警示。

同样，*ST绿康11月26日披露重大资产出售进展，以0元的价格完成出售3家子公司，剥离其亏损的光伏业务。

净资产转正：

多元手段齐发力

相较于“营收+利润”指标，净资产指标因不涉及扣除规则，成为更多*ST公司“保壳”的突破口。

刘成军分析指出，实现净资产的转正，既可以通过接受赠与、增资、补助、处置子公司等方式增厚资产，也可以通过对债权债务关系的调整减少负债，手段相对多元。这些手段不仅可以同时并用，也可以在重组、重整等同一程序中实施，操作灵活性较高。具体来看：

一方面，部分公司通过接受捐赠、引入战略投资等方式直接增厚资产。例如，2025年12月8日，*ST亚太公告称，公司于12月6日收到重整投资人捐赠的7300万元现金。公司表示，受赠现金入账后将计入公司资本公积，将对公司的资产负债率和净资产产生积极影响。截至2025年三季度末，*ST亚太归属母公司股东的权益为-1亿元。

另一方面，债务豁免成为*ST公司快速“减负”、提升净资产的捷径。年内，*ST亚太、*ST云网等多家公司公告，获得控股股东或债权人主动豁免大额债务，快速改善净资产状况。

而破产重整，则被市场视为*ST公司“起死回生”的终极手段。

据统计，截至2025年9月30日，共有21家*ST公司净资产为负，其中12家已进入重整程序或重整完毕，如*ST金科、*ST花王、*ST炼石等公司已顺利完成重整计划。

不过，并非所有公司都能搭上重整“快车”。

*ST中基、*ST惠程、*ST长药、*ST新元等四家公司仍在等待重整审批“路条”，结合当前时间节点，年内获批希望渺茫。其中，*ST长药处境堪忧，公司不仅因涉嫌重大违法被立案调查，且截至2025年三季度末归母净资产为-6.43亿元，已濒临财务退市边缘，保壳前景黯淡。

会计调节与审计博弈：

监管利剑高悬

在资产腾挪之外，部分*ST公司还试图通过会计政策“微调”以美化利润，甚至通过更换审计机构以获取更“友好”的审计意见。

据上证报记者统计，2025年11月以来，就有13家*ST公司宣布拟更换会计师事务所。

以*ST新元为例，2025年12月2日，公司发布拟变更会计师事务所公告称，为充分保障公司审计工作安排，更好地适应公司未来业务发展及规范化需要，综合考虑市场信息，基于审慎性原则以及公司对审计服务的需求，公司拟聘请北京德皓国际为公司2025年度审计机构。

值得注意的是，*ST新元此前因原审计机构对其2024年度财务报表出具无法表示意见的审计报告，公司股票被实施退市风险警示，此次换所颇受市场关注。

不过，监管层的“零容忍”态度始终明确，利剑高悬之下，各类违规保壳行为难有空间。

近日，*ST沪科在“保壳”关键期突然受到证监会立案调查;*ST步森则在近期宣布终止重大资产重组，市场人士直言：“这意味着公司保壳计划落空。”

刘志耕特别提醒：面对年末密集的“保壳”操作，应多关注企业真实现金流，少听故事，警惕财务造假和管理层套现。

“即便部分公司迎来新实控人，也可能因历史包袱太重、转型窗口太短等问题，最终仍难逃退市命运。”他强调，在退市常态化背景下，任何“花式保壳”都难逃监管审视，唯有真正改善经营质量，才是企业生存的唯一正道。