高档库存待价而沽：

山下湖在11 年年报中首次披露库存构成，其中珠宝级珍珠的库存为110.73 吨，库存成本3.24 亿元，占公司存货余额的57.04%。经过3 年时间，公司完成了对存货结构的调整并建立战略资源储备，形成“以高档珍珠库存为主，并拥有优质高档珍珠生产资源”的良好局面。 公司珠宝级珍珠待价而沽：我们经过测算珠宝级珍珠存货价值在12-15个亿。考虑珍珠统货及消耗性生物资产等，公司库存价值在14.44-17.44 亿元，库存增值150%-206%。

目前珍珠行业处于周期偏底部位置，国内商品价格普涨，而珍珠行业值得期待。尤其是占比仅10%-15%的珠宝级珍珠较为稀缺，增值潜力更大。

电子交易平台带来新契机：

山下湖每年通过自供及外购，并经过3 年结构调整，沉积大量优质库存，是行业任何一家企业所不具备的优质资源。公司与杭州叁点零易货所推出珍珠现货交易有助于产品标准推行，帮助国内淡水珍珠企业掌握“市场话语权”。山下湖是唯一产品发行商，截止至今，已挂牌发行12000 颗，售价368 万元。而目前这 12000 颗珍珠交易价值在490 万元左右。我们预计公司今年将发售50000-60000 颗珍珠，市场价值在 3000万元，发行价格随行就市。短期看有助于提升公司营收及利润，中长期则有助于公司品牌推广并有助于掌握市场定价权。

打造珍珠行业的戴比尔斯：

珍珠行业利润分布呈现微笑曲线，养殖与品牌分布于两端，加工处于低端。公司拥有2.9 万亩养殖水域，占行业7%，并通过收购控制行业近30%珍珠产量，力图打造珍珠行业戴比尔斯，进一步拓展对下游加工商定价权。

对盈利预测、投资评级和估值的修正：

我们预测公司12-14 年EPS分别为0.21 、0.28 和0.35 元，作为A 股唯一一家珍珠上市企业，考虑稀缺定价、库存重估及电子现货交易平台所带来的新契机等因素，建议积极关注公司投资价值，目标价11.2 元，对应13年40倍PE，维持增持评级。

风险提示：

经济不景气影响珍珠价格。