事件：公司发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入158.38亿元，同比去年+12.36%；归母净利润17.37 亿元，同比去年-30.89%。

投资要点

盈利质量承压但结构稳健，研发投入持续夯实长期竞争力。2025 年前三季度，中航光电实现营业总收入158.38 亿元，同比增长12.36%；但归属于母公司股东的净利润为17.37 亿元，同比下滑30.89%。利润增速显著低于收入增速，主要受营业成本快速上升拖累——2025 年前三季度营业成本达111.34 亿元，同比增长24.61%，导致销售毛利率由上年同期的36.61%下降至29.70%，销售净利率亦从18.83%回落至11.90%。

尽管如此，公司费用结构保持合理：2025 年前三季度研发费用达14.01亿元，同比增长12.61%，体现对技术创新的持续投入。值得注意的是，2025 年前三季度非经常性损益仅0.36 亿元，扣非归母净利润占比高达97.9%，表明利润结构干净、主业贡献突出，盈利虽短期承压，但具备可持续基础。

资产结构稳健、负债水平可控，运营效率面临一定压力但风险整体可控。

截至2025 年三季度末，公司资产负债率为38.75%，较上年同期微升1.77个百分点，整体杠杆水平仍处安全区间。截至2025 年三季度末，有息负债方面，短期借款1.62 亿元、长期借款8.83 亿元、一年内到期非流动负债0.34 亿元，合计10.79 亿元，占负债总额不足7%，偿债压力较小。截至2025 年三季度末，应收账款达157.51 亿元，同比增长21.73%，略快于收入增速，回款节奏有所放缓，但信用减值损失仅0.82 亿元，计提比例审慎，风险覆盖充分。截至2025 年三季度末存货56.97 亿元，同比增长18.10%，需关注后续周转效率；而合同负债3.57 亿元，同比增长24.92%，预示未来订单能见度良好。

经营现金流阶段性承压，但自由现金流仍为正。2025 年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-6.08 亿元，相较去年同期7.25 亿元明显转负，主要受应收账款与存货占用资金增加影响，导致“利润现金含量”暂时为负，其中销售商品、提供劳务收到的现金达128.21 亿元，同比增长10.59%，占营业收入比重达80.95%，收入变现能力依然扎实。

盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为34.00/41.69/44.62 亿元，前值37.04/42.61/46.36 亿元，对应PE 分别为24/19/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。