事件：《电子烟管理办法》及《电子烟国家标准（二次征求意见稿）》发布。3 月11 日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，对国内电子烟生产、销售、运输、进出口和监督管理等活动做出了规定，5 月1 日起正式施行，同时对《电子烟国家标准》开启第二次征求意见，征求意见期截至2022 年3 月17 日。

《电子烟管理办法》及《国标二次征求意见稿》核心变化及解读：

一、全产业链牌照管理更加清晰

1）生产管理：明确将烟油生产纳入管理，许可证不新设种类。管理办法规定电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等，下同）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证，首次公开发行股票并上市、为扩大生产能力进行基本建设或者技术改造等均应当报经国务院烟草专卖行政主管部门批准。电子烟许可证管理不新设行政许可种类，仅在烟草专卖生产、批发和零售许可证的许可范围中增加相应条目。

2）销售管理：明确规定批发牌照仅限变更取得（民营受限），零售网点需合理布局。批发环节：取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。零售环节：适用电子烟产品的烟草专卖零售许可证可以通过申领或变更许可范围取得，同时需符合当地电子烟零售点合理布局的要求，避开普通中小学、特殊教育学校、中等职业学校、专门学校、幼儿园周边。

二、电子烟产品规范化

1）原料采购：提及购销计划。所用的烟叶（包括再造烟叶和烟梗，下同）、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品应当从有经营权烟草企业购进（国标规定应使用烟草中提取的烟碱），国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等烟草专卖品的购销计划。

2）由初稿的产品登记制度转为终稿的技术审评：国务院烟草专卖行政主管部门应当组织专业机构根据检验检测报告等申请材料对电子烟产品进行技术审评。建立电子烟抽检抽测制度，定期或者不定期地对取得许可证的企业、个人及其产品进行检查或检验。建立统一的电子烟产品追溯制度。

3）口味限制较初稿趋严，仅销售烟草口味：禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟，国标规定雾化物需含有烟碱，不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。

三、电子烟销售规范化

1）建立电子烟交易管理平台。国务院烟草专卖行政主管部门建立全国统一的电子烟交易管理平台，电子烟生产企业、雾化物生产企业、电子烟用烟碱生产企业、电子烟批发企业、电子烟零售经营主体等应当通过电子烟交易管理平台进行交易。

2）零售商采购限于当地，且不得排他性经营。从事电子烟零售业务资格的企业或者个人应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品，不得排他性经营上市销售的电子烟产品。

3）明确禁止向未成年人出售电子烟产品。电子烟经营者应当在显著位置设置不向未成年人销售电子烟的标志；对难以判明是否是未成年人的，应当要求其出示身份证件。禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售或者变相销售电子烟产品。

四、电子烟运输和进出口监管

1）运输及携带监管：明确限量管理。电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等的运输，应当接受烟草专卖行政主管部门的监管，寄递、异地携带电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等实行限量管理，个人进入中国境内携带电子烟产品实行限量管理。

2）出口业务边际宽松：不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品，应当符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。

点评如下：

新规5 月1 日执行，政策推进节奏加快。去年11 月26 日，国务院正式修订《烟草专卖法实施条例》，增加附则“电子烟参照卷烟管理”，11 月30 日和12 月2 日，国家烟草专卖局接连发布电子烟国家标准及电子烟管理办法（征求意见稿），今年1 月29 日两项政策的征求意见期均已届满。3 月11 日国烟局同日发布电子烟国家标准（二次征求意见稿）及电子烟管理办法两项重磅文件，国标征求意见期仅至3 月17 日，管理办法5 月1 日即正式施行，政策推进节奏明显加快。

仅保留烟草口味电子烟，监管趋严匹配预期。管理办法明确规定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，电子烟国标（二次征求意见稿）指出雾化物不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味，雾化物添加剂临时许可由122 种减少为101 种，剔除玫瑰醇、橙花醇、朗姆醚、橘子油等，仍保留D,L-薄荷醇、可可提取物、咖啡提取物等。我们预计未来电子烟将仅保留以烟草口味为主基调的混合型口味，根据蓝洞调研数据，停止调味烟弹后，预计影响现有品牌出货的50%-70%，监管趋严匹配预期。

产业链牌照管理细化，加强源头管控和配额管理。管理办法下，1）生产牌照审批层级较高：设立电子烟生产企业（含生产、代工、品牌）、雾化物生产企业、烟碱生产企业，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证。2）批发牌照仅限于中烟体系内：取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务。3）烟草专卖品配额制管理：国标规定烟碱需从烟草中提取，上述各企业需从具有烟草专卖品经营资质的企业处购进原料，由国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶等烟草专卖品的购销计划。

产品端：门槛提升&供应链产能出清，头部企业受益。对电子烟生产企业而言，除需要获得烟草专卖生产企业许可证外，其电子烟产品上市前需通过由国务院烟草专卖行政主管部门组织的专业机构根据检验检测报告等申请材料进行的技术审评，符合电子烟强制性国家标准。我们认为，产品规范化管理提高技术门槛，使得劣质产品退出市场，有利于行业格局出清，同时产品安全提升有助于舆论环境改善，拥有资金、技术、制造实力的头部厂商获益。

销售端：批发环节中烟掌控、零售专卖店模式终结，电子烟渠道体系面临重构。1）品牌：牌照制度提升行业准入门槛，在烟草广告限制下，已经占领消费者心智的头部品牌具备先发优势。2）批发：烟草专卖批发企业许可证仅能通过变更范围获得，预计将限于中烟体系内企业。3）零售：零售网点开设需要满足当地电子烟网点布局要求，行业无序扩张和恶性竞争情况或将有所好转，零售企业不得排他性经营上市销售的电子烟产品，目前电子烟行业主流的代理商-品牌专卖店体系将全面重构。4）交易：各环节需在统一的电子烟交易管理平台中进行，微商、窜货、乱价等行业乱象或将终结。

行业端：电子烟税收料将有序推进，出口业务影响有限。1）税收：电子烟管理办法并未提及电子烟税收相关问题，目前我国对传统卷烟征收高额的消费税，我们认为后续电子烟税收政策亦将有序推进，各环节利润率将受影响，具体程度取决于产业链议价能力。

2）出口：根据中国电子烟商会电子烟行业委员会数据，2021 年我国电子烟出口额1383 亿元，同增180%，管理办法指出对出口电子烟产品优先参考目的地国家或地区的法律法规和标准要求，预计对出口业务影响有限。

投资建议：加强监管有望推动行业良性发展，拥有产品、技术、品牌优势的头部企业受益，HNB 烟草有望加速推进，建议关注大包装主业稳健、新型烟草全产业链布局完善的【劲嘉股份】，及雾化产业链代工龙头【思摩尔国际】。

风险提示：政策落地内容及进展不及预期风险、市场空间及各公司业绩弹性测算偏差风险、下游需求不及预期风险、产品质量风险等