我国ABS 快速发展,PPP-ABS 崭露头角。2005 年12 月我国正式试水ABS 业务,经过十余年发展,我国ABS 市场日趋成熟,形成信贷ABS、企业资产ABS、资产支持票据、项目资产支持计划等多重创新产品,及“一行三会”多头主管的多层次市场。截至2017 年2 月,我国累计发行ABS 产品1053 只,产品金额合计超过2.16 万亿元,成为企业直接融资的重要组成部分。2017 年1 季度,我国ABS 一级市场共发行项目104 只,发行金额总计1918 亿元,同比增长98%,我国ABS 市场呈加速态势,第一批PPP-ABS 从材料受理-审核-发行完毕大多在1 周左右,PPP-ABS 崭露头角,有望插上“腾飞翅膀”;我们预计截至2016 年末财政库1.87 万亿元示范项目有望成为PPP-ABS 的准市场,加之财政库中大量高速公路、轨道交通、污水处理、自来水等使用者付费的PPP项目资产证券化概率较大,PPP-ABS 市场前景广阔。

PPP 成为基本国策,PPP-ABS 政策红利释放。2013 年11 月中共中央发布《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,确立PPP 模式在城市基础设施领域应用。2014 年以来,国务院和各部委密集出台PPP 相关政策,PPP 已经成为基本国策,政策红利持续释放;2016 年12 月,发改委联合证监会发布《通知》以来,PPP 政策开始聚焦PPP-ABS,证监系统积极推动PPP-ABS,截至2017 年2 月22 日,累计上报41 单PPP资产证券化项目,目前已有5 单PPP-ABS 项目成功发行,首批PPP-ABS从受理到获准发行仅2 个工作日,从获准发行到发行完毕仅需1-5 个工作日,审核效率高,发行速度快,且中标利率显著低于基准利率;我们预计继发改委联合证监系统之后,财政部有望联合“一行三会”持续推动PPP-ABS,政策红利将持续,未来将有越来越多的PPP 项目进行ABS,资产证券化浪潮来袭。

PPP-ABS 重构商业模式,PPP2.0 阶段即将来临。建筑行业传统的施工总承包、工程总承包、BT、EPC 等工程模式具有资金密集、回款难、周期长、收现比低、经营性现金流差的共同痛点,PPP 一定程度上解决了收现比低和经营性现金流差等行业短期痛点,但衍生出长期回报率低和投资性现金流差等行业长期痛点,PPP-ABS 的出现将会在一定程度上解决上述痛点,建筑商通过PPP-ABS 有助于盘活PPP 资产,优化资产结构,提高资产流动性,增强社会资本方在PPP 项目中的再融资和再投资能力。PPP-ABS 推进在项目生命周期、退出渠道及盈利能力各方面优化商业模式,推动PPP 进入2.0 阶段:从全生命周期视角看增加了运营和维护环节,从政策着力点来看主要是推动PPP 项目的运营管理和退出渠道,建管退并重;从盈利能力来看即可赚工程设计施工的“钱”,也可赚工程运营的“钱”;我们认为设计-施工-运营-维护等能力强的综合性建筑公司和能够取得优质项目并借助PPP-ABS 赚取“快钱”建筑公司有望充分享受PPP-ABS 重构的商业模式,全程参与PPP2.0。

剖析PPP-ABS 成功案例,政府付费纳入范畴,公共产品可以ABS。我们分析PPP 进行ABS 需要具备的几个前置条件:(1)项目优质,具有较好的运营收入和盈利前景,能够带来持续稳定的现金流;(2)原始权益人及其股东具有良好的信誉,能够提供不可撤销的信用背书和融资担保;(3)结构合理,基本采取分层设计,原始权益人及其股东全额认购劣后份额;(4)保障权益,充分考虑到投资人的权益,赋予其收益权和回售权。已发行的5 单PPP-ABS 成功案例说明:(1)2年正常运营期限并非刚性条件,可以变通,比如新水源PPP-ABS 就突破了这一限制;(2)运营收入的范畴涵盖了政府付费,准公共产品或者公共产品的PPP 项目也可以ABS,比如网新建投PPP-ABS 一半以上的收入来自于政府的专营补贴。预计,政府主管部门将会逐步总结PPP-ABS 的成功经验和模式,进一步出台PPP-ABS 相关支持政策,破除阻碍PPP-ABS 的各种条件,加快PPP-ABS 进程,使得PPP-ABS成为社会资本退出的一大渠道。

投资建议:PPP-ABS 开启行业2.0 时代,PPP“三牛”逻辑持续强化,三主线布局PPP-ABS 背景下的投资机会:2016 年8 月我们在行业专题研究中提出了PPP 三大投资逻辑:政策牛+模式牛+业绩牛,PPP-ABS 将助力“三牛”逻辑深化加强。我们认为在PPP-ABS 带动的PPP2.0 时代,企业不再单纯比拼“订单和业绩”,而是综合资源的整合能力,是全生命周期下的整体竞争实力,需要打通产业市场和金融市场。我们认为三类公司可能成为PPP2.0 阶段的主要受益者:(1)省属地方国企,这类公司取得省内优质PPP 项目能力强,甚至取得财政部PPP 示范项目,能够联合政府发起省内PPP 产业投资基金,打通PPP-ABS 市场,重点推荐安徽水利和云投生态;(2)国企涉足少的细分领域,比如园林行业国企涉足较少,行业龙头能够成为2.0 阶段整合者,“小而美”公司也能享受行业发展红利,重点推荐蒙草生态、东方园林、铁汉生态等行业龙头和文科园林、岭南园林等“小而美”公司,建议关注花王股份。(3)专业性的PPP 公司,比如设计类公司,依托自己专业性能力掌握项目源,有可能成长为全生命周期模式下专业性强的PPP 公司,重点推荐中设集团和中衡设计。

风险提示:应收账款高企、现金流恶化、PPP 项目落地进度缓慢、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢等风险。