公司公布2025 年报业绩：收入730.2 亿元，同比28.8%；归母净利润27.7亿元，同比49.1%，归母净利低于我们预期的32.62 亿元，主要系电站转让不及预期，以及部分电站资产计提减值。公司风机制造盈利修复，支撑整体毛利率大幅改善。展望后续，我们看好公司风机龙头地位稳固，受益于涨价订单交付与海外海上占比提升，风机盈利有望持续修复，绿醇产能加速释放打开成长空间，维持A/H 股“增持/买入”评级。

风机：两海加速开拓，毛利率大幅回暖

2025 年公司风机对外销售26.6GW，同比+65.9%，分机型看，6MW 以上销售23.5GW，同比+140.2%；分区域看，海外3.8GW，海上2.1GW，二者占比超20%。受益于海外+海上出货占比提升改善出货结构，叠加大兆瓦占比提升优化单位成本，支撑风机制造毛利率大幅回暖，2025 年公司风机及零部件业务毛利率为8.95%，同比+3.9pct。公司在手订单饱满，截至2025年末，在手外部订单50.5GW，同比+12%，其中海外订单9.3GW，同比+31.8%，占比为18%，有望支撑后续业绩释放。

风场：计提减值规模上升，电站转让阶段性承压受新能源全面入市影响，公司国内电站资产上网电价下降，2025 年平均上网含税电价为0.35 元/kWh，同比-17%。公司基于谨慎性原则，对个别受区域电力消纳不足、未来电价存在下行预期等因素影响的电站项目计提减值，2025 年计提减值准备10.3 亿元，同比+77.8%。考虑到部分项目转让周期延长，2025 年公司电站转让588MW，同比-52%。展望后续，我们看好各省市机制电价陆续落地，公司风场转让有望回归正常节奏。

绿醇：产业化进展领先，打开成长空间

公司依托风电资源优势实现绿电就地消纳，通过生物质气化耦合绿氢技术生产绿色甲醇，并与国际航运巨头等客户签订长期协议，2025 年新签订单15万吨，在手订单超75 万吨。产能方面，公司兴安盟一期25 万吨项目于2025年9 月一次开车成功，2026 年有望实现产品出货，兴安盟二三期项目、乌拉特中旗项目持续推进，有望打开中远期成长空间。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司26-27 年归母净利50.80 亿元、65.92 亿元，新增28 年归母净利预测78.46 亿元，对应EPS 为1.20、1.56、1.86 元。

可比公司26 年Wind 一致预期均值为22.01x，考虑到公司为全球风机龙头，风机盈利修复与绿醇产业化进度领先，并参股蓝箭航天，给予公司A 股26年25xPE，上调目标价30 元（前值19.20 元，对应26 年16xPE，主要系商业航天与绿氢驱动可比公司估值上升）。参考过去1 年公司A/H 股溢价率均值53%，上调H 股目标价为22.17 港币（前值18.4 港币，基于14%A/H估值溢价率）。

风险提示：风电需求不及预期、电站转让不及预期、绿醇业务进展不及预期。