本期投资提示：

2024 年能源价格中枢同比回落，但终端需求仍显疲软，基础化工价差底部震荡。2024 年Brent 现货均价80.93 美元/桶，同比下滑2%，单季度Q4 均价74.87 美元/桶，同环比分别下滑11%、7%，原油价格上半年阶段性冲高，下半年中枢下行；2024 年NYMEX 天然气期货均价2.41 美元/百万英热，同比下滑10%；煤价景气逐步回归中枢，2024 年市场均价865.73 元/吨，同比下滑12%，其中Q4 均价837.45 元/吨，同环比下滑13%、2%。化工板块24 年盈利逐步触底，实现营业收入（剔除石油化工及民营炼化，下同）20601 亿元，同比增长3%，实现净利润1098 亿元，同比下降3%，符合市场预期。其中，24Q4 下游虽逐步进入淡季，但宏观政策发力，叠加抢出口因素影响，单季度化工板块营业收入5293 亿元（YoY+7%，QoQ+1%），受高位库存影响，毛利率同环比分别下滑1.1、0.2pct 至17.1%，且年底费用端拖累严重，导致行业实现净利润117亿元（YoY-4%，QoQ-62%）。

25Q1 原油价格企稳，节后终端补库需求修复，基础化工盈利底部回暖，在建工程见顶回落。

25Q1 节后阶段性供需错配，前期低库存状态延续导致终端补库需求修复，叠加油价企稳，NYMEX天然气期货价格上行，部分周期品价差触底反弹，市场景气呈现“V”型底部反转。25Q1 Brent 现货均价为75.81 美元/桶（YoY-9%，QoQ+1%），叠加费用端一季度压力缓解，部分企业业绩环比提升明显，同比亦有改善。25Q1 化工板块实现营收4969 亿元（YoY+6%，QoQ-6%），费用端压力环比明显缓解，实现净利润328 亿元（YoY+9%，QoQ+180%），符合市场预期。原油下跌企稳致成本端改善，毛利率同环比分别-0.3、+0.6pct 至17.6%。当前化工行业整体资产负债率均值为49.3%，同比上涨0.5%，仍处于历史底部区间；25Q1 固定资产+在建工程同环比分别+7.8%、-0.2%，其中在建工程同环比分别-9.2%、-5.1%，连续两个季度环比下滑，资本开支增速显著放缓。25Q1 存货同环比分别增加6%、5%，一季度需求前低后高，上游开工提升逐步覆盖补库需求，终端仍稍显谨慎。

从24 年报和25 年一季报来看：24 年终端需求疲软，仅氯碱、复合肥、锦纶板块业绩明显提升，25Q1 部分供需格局改善板块，如氟化工、食品及饲料添加剂、农药、钾肥、复合肥等行业同比盈利回暖。根据wind 统计，2024 年净利润同比增速较大的细分板块是氯碱、复合肥、锦纶等，下滑幅度比较大的细分板块是膜材料、农药、钾肥等；25Q1 供需格局持续优化，叠加原油价格企稳，氟化工、食品及饲料添加剂、农药、钾肥、复合肥等品种景气提升。后续展望，传统周期方面，油价中枢下行企稳，叠加政策持续加码，部分周期品价差有望回暖，重点关注底部区间具备确定性资本开支的白马，看好万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、华峰化学、卫星化学迎来新一轮成长。细分周期重点供给端支撑力度强，需求端刚性或向上的细分行业，包括民爆、氟化工、农药细分、磷化工、铬化工、钾肥、复合肥、氨纶、食品及饲料添加剂和轮胎。民爆供给端持续整合，国内矿产行业资本开支周期来临，供需格局改善；制冷剂行业和企业格局已定，未来供给强约束，逐步步入长周期景气行情；磷矿石供给增量低于预期，板块低估值高股息属性凸显；国内轮胎企业有望凭借性价比优势、以及快速扩张能力不断提升全球市场份额。受市场风险偏好影响，成长标的估值已经回落至合理区间。半导体产业链自主可控意识加强，面板及封装材料高速发展，高性能材料及添加剂国产化趋势在即，AI+机器人材料市场空间广阔，重点关注估值低位，业绩具备确定性的标的。

维持行业“看好”评级。建议从三方面布局：1、传统周期关注白马及细分企业的阿尔法：关注万华化学，煤化工华鲁恒升、宝丰能源，地产链纯碱远兴能源，钛白粉规模企业，纺服链涤纶长丝桐昆股份，氨纶华峰化学、农化关注复合肥新洋丰、史丹利、磷化工关注云天化、兴发集团等，钾肥关注亚钾国际，农药细分标的（扬农化工、润丰股份、先达股份等）、民爆雪峰科技、易普力、广东宏大等，铬盐振华股份，食品及饲料添加剂梅花生物、新和成、金禾实业，塑料添加剂利安隆等；2、氟化工制冷剂配额调整不改长期向上格局，关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团。贸易冲突悲观预期有望修复，行业景气底部及成本下降，轮胎头部企业有望持续受益，关注赛轮轮胎、森麒麟；3、成长标的确定性修复。半导体材料方面，关注估值低位，业绩具备确定性及弹性的雅克科技、鼎龙股份、华特气体等；面板材料方面，关注国产替代、OLED 两大方向，瑞联新材、莱特光电等；封装材料关注圣泉集团、东材科技；MLCC 及齿科材料国瓷材料；合成生物材料凯赛生物、华恒生物；吸附分离材料蓝晓科技、润滑油添加剂瑞丰新材、高性能纤维同益中、泰和新材；锂电及氟材料新宙邦、新化股份；改性塑料及机器人材料关注福莱新材、金发科技、国恩股份、会通股份等。

核心假设风险：1）行业新项目进展不及预期；2）需求下滑、出口受阻导致产品价格大幅回落。