事件：三全食品发布2025 年三季报，公司25 年前三季度实现营业收入50.0 亿元，同比减少2.44%，实现归母净利润3.96 亿元、同比增加0.37%，扣非归母净利润2.71 亿元、同比减少13.25%。25Q3 单季总营收14.32 亿元、同比减少1.87%，归母净利润0.83 亿元、同比增加34.91%，扣非归母净利润0.47 亿元、同比增加7.33%。

25Q3 收入端同比降幅收窄，公司积极拥抱直营商超渠道，小B 渠道有待恢复。

公司三季度收入端同比减少1.87%，收入降幅环比25Q2（同比-4.39%）有所收窄。1）渠道端，C 端零售市场相对平淡，公司今年着重拓展直营商超客户，组织架构亦有相应调整，并且积极拥抱商超定制化趋势，目前已与头部大客户开展合作，预计直营商超渠道后续将有所改善，传统经销渠道相对稳健，电商渠道今年以改善盈利能力为目标，目前亦取得一定成效。B 端餐饮市场中大B 客户保持增长，公司在餐饮连锁大客户的渗透率进一步提升，小B 端因三季度社会餐饮需求疲软，预计短期仍有一定压力。2）产品端，三季度淡季以梳理产品矩阵、储备新品为主，公司今年针对饺子汤圆等核心品类加大产品的升级创新，火锅食材、肠类产品亦加大重视，速冻调制食品后续表现有望改善。

25Q3 销售费用端优化，净利率有所改善。公司25Q3 销售毛利率22.34%、同比小幅下滑0.41pct，公司以折价方式针对渠道进行费用投放、或冲抵部分收入，后续伴随行业价格竞争趋缓，毛利率有望企稳回升。25Q3 销售费用率14.04%、同比下降1.63pct，销售费用率优化较为明显，今年电商渠道以提高效率、降低亏损为主，运营能力有所改善，直营商超渠道组织架构调整后，相关的促销、人员等投入已有优化，25Q3 管理费用率3.6%、同比+0.26pct，相对平稳。综合看25Q3 销售净利率5.76%、同比+1.57pct，扣非净利率3.29%、同比+0.28pct，费用端优化成效逐渐显现。

盈利预测、估值与评级：考虑B 端餐饮市场需求相对平淡、传统米面制品行业竞争较为激烈，我们小幅下调2025-27 年营收预测为66.69/69.65/72.76 亿元（较前次预测下调2.4%/2.7%/3.0%），但考虑公司电商渠道、直营商超渠道运营效率提升，盈利能力或有所改善，维持2025-27 年归母净利润预测5.67/6.05/6.48亿元，折合EPS 为0.65/0.69/0.74 元，当前股价对应P/E 为17/16/15 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。