核心观点

公司2025Q3 业绩低于预期，收入下滑主要受独一味集采和医疗服务板块医保付费政策调整的影响，利润转亏主要受独一味集采影响。展望Q4 和明年，预计集采对公司医药板块的影响逐渐减弱，独一味产品销售有望环比改善；医疗服务板块已主动调整收入结构适应医保政策，经营指标趋稳向好；多个新院区和床位未来将陆续投用，合计新增床位近2000 张，为医疗服务板块未来增长储能。

事件

公司发布2025 年三季报

公司2025 年前三季度实现营收22.56 亿元、同比下滑23.40%，归母净亏损0.38 亿元、同比由盈转亏，扣非归母净亏损0.33 亿元、同比由盈转亏，EPS 为-0.01 元、去年同期为0. 02 元。

简评

Q3 业绩低于预期，集采导致利润亏损短期扩大2025年前三季度公司实现营收22.56亿元、同比下滑23.4 0% ，归母净亏损0.38 亿元、同比由盈转亏，扣非归母净亏损0 . 33 亿元、同比由盈转亏。Q3 单季度公司实现营收6.68 亿元、同比下滑29.26%、环比下滑15.60%，归母净亏损0.46 亿元、亏损同比扩大604.29%、环比扩大151.91%，扣非归母净亏损0.4 3 亿元、亏损同比扩大297.13%、环比扩大149.52%。Q3 业绩低于预期，收入下滑主要是医药板块独一味系列产品纳入集采后量价均受影响，医疗服务板块受医保付费政策调整的影响，住院人次及次均费用有所降低；利润亏损扩大的主要原因是独一味制药受集采冲击较大。

医疗服务板块主动调整适应医保，经营指标逐步企稳前三季度医疗服务板块实现营业收入20.18 亿元、同比下滑13.88%，主要受医保付费政策调整的影响，住院人次及次均费用有所降低。前三季度门诊人次及门诊次均费用同比均基本保持稳　　定，Q2、Q3 门诊人次均实现同比增长。出院人次及住院次均费用，由于公司围绕医保付费政策调整进行主动调控，同比有所降低，出院人次降幅已明显收窄，次均费用环比变化趋于稳定。前三季度公司旗下医院药耗占比为36%、同比下降4 个百分点，在持续压降药耗占比的背景下，供应链利润率同比基本持平，表明公司医院管理能力较好。

集采冲击导致医药板块短期亏损，后续有望改善前三季度医药板块实现营业收入2.38 亿元、同比下滑60.46%，主要是独一味系列产品在年初中标后到各省集采的执行和落地周期较长，在集采执行期间销量受影响出现下滑，集采价格的执行直接带来价格下降， 因为结算滞后性的原因在三季度的影响达到顶峰。根据公司公告，9 月独一味的销量已呈现止跌回升的态势。公司结合集采后的市场情况积极应对，一方面实现原有市场的恢复性增长，同时加大空白区域的持续开发，力争Q 4 开始实现业绩改善。

医疗服务板块预计新增超2000 张床位，为未来增长储能泗阳医院东院区目前已开放一期300 张床位，剩余500 张床位将陆续投入使用；在建项目崇州二医院新院区800 张床位、兰考第一医院的兰考县医养结合养老服务中心220 张床位、盱眙恒山肿瘤医院600 张床位将在建成后陆续投入使用。集团整体将新增超2000 张床位，实现30%的床位增长。

收入下滑影响毛利率，现金流短期承压

2025Q3 公司毛利率23.88%、同比降低4.05 个百分点，预计主要受收入下滑影响。销售费用率5.74% 、同比降低1.76 个百分点，销售费用与医药销售收入同步减少；管理费用率17.44%、同比提高2.70 个百分点；研发费用率0.25%、同比提高0.12 个百分点；财务费用率4.76%、同比提高1.19 个百分点。经营活动现金流量净额约935 万元、同比下滑82.42%，预计和公司销售收入减少有关。

展望Q4 和明年，集采影响有望减弱，医院经营企稳展望Q4 和明年，预计集采对公司医药板块的影响逐渐减弱，独一味产品销售有望环比改善；医疗服务板块已主动调整收入结构适应医保政策，经营指标趋稳向好；多个新院区和床位未来将陆续投用，合计新增床位近2000 张，为医疗服务板块未来增长储能。

盈利预测与估值

短期来看，公司正积极应对行业政策挑战，医药板块有望从四季度开始改善，医疗服务板块经营已趋于稳定。中长期来看，随着新院区和床位投用，公司有望保持稳健的内生增长；公司作为新里程集团的核心上市平台，未来集团优质资产的持续注入将进一步强化公司的竞争优势。我们预测2025-2027 年，公司营业收入分别为33.39、36.84 和40.54 亿元，分别同比变动-12.12%、+10.34%和+10.06%；归母净利润分别为0.81、1.26 和1 .5 6亿元，分别同比变动-29.84%、+55.90%和+24.23%。根据2025 年11 月21 日收盘价计算，对应2025-202 7 年P S分别为2.26、2.05 和1.86 倍，首次覆盖给出“增持”评级。

风险分析

1）政策风险：新里程的经营高度依赖国家医疗卫生政策。近年来，国家对于社会资本举办医疗机构态度积极，但未来相关政策可能调整，若医疗机构改革政策发生不利变化，将对公司业务模式、市场拓展及盈利能力产生影响。

2）医疗服务及医患纠纷风险：公司业务核心为医疗服务板块，诊疗过程中因医学水平、患者体质、病情差异、医生水平等多种因素，难以完全杜绝医疗事故及医患纠纷。行业整体医患关系较为紧张，一旦出现重大医疗安全事件，有可能带来品牌声誉受损、赔偿、业务受限等风险。

3）市场开拓与药品业务不确定性风险：独一味虽然已入选国家基药目录，但目录调整、中医药政策变化及同类药品竞争将影响产品市场销售情况。此外，公司药品收入依赖集采及医保支付等政策，能否持续放量、达到预期效益具有不确定性。

4）敏感性分析：在悲观预期下，假设由于行业竞争加剧、政策影响等因素，2025-2027 年收入增速由-12.12%/10.34%/10.06% 下修至-13%/10%/9.5% ， 归母净利润增速将由-29.84%/55.90%/24.23% 变为-30.88%/55.89%/23.71%。

5）以上部分风险具有不可预测性（如医保支付政策变动、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。