2024 年报收入符合我们预期，利润低于预期，1Q25 符合我们预期

公司公布2024 年和1Q25 业绩：2024 年收入75.66 亿元，同比-5.09%，符合我们预期；归母净利润18.06 亿元，同比-24.63%，扣非净利润13.93亿元，同比-24.12%，主要由于费用投入增加，低于我们预期。1Q25，公司收入24.36 亿元，同比+9.17%，归母净利润6.25 亿元，同比-5.26%，扣非净利润5.13 亿元，同比-6.91%，符合我们预期。

发展趋势

血糖管理及POCT 解决方案增长亮眼。2024 年，该板块收入10.30 亿元，同比增长40.20%，其中CGM 实现翻倍以上增长，毛利率为61.12%，同比增加1.04 个百分点。我们预计公司持续加强院内、院外市场拓展，不断完善产品矩阵，BGM 积极拓展客户群体，逐步构建起坚实的品牌用户基础，CGM 加速更新迭代，今年该板块有望保持良好态势。

呼吸治疗及解决方案板块：呼吸机和海外市场成为增长引擎。2024 年，该板块收入为25.97 亿元，同比下滑22.42%，毛利率为52.53%，同比下降3.29 个百分点，主要由于制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品1Q23高基数。根据公司公告，2024 年家用呼吸机、雾化器保持同比增长。公司积极投身该板块海外市场拓展，全力打造第二增长曲线。

海外收入保持快速增长。2024 年公司外销收入9.49 亿元，同比增长30.42%，收入占比为12.5%，同比增加3.4 个百分点。根据公司公告，随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。

2024 年费用同比上升，主要由于研发加码布局和海外销售拓展。2024 年和1Q25，公司销售费用率为18.0%和14.9%，同比增加4.2 和2.6 个百分点；管理费用率为5.7%和4.2%，同比增加0.5 个百分点和减少0.2 个百分点；研发费用率为7.2%和6.4%，同比增加0.9 和0.8 个百分点。

盈利预测与估值

考虑公司部分费用投入，我们下调2025 年/2026 年归母净利润预测14.4%和13.7%至19.5 亿元/22.5 亿元。当前股价对应2025 年/2026 年17.0 倍/14.8 倍P/E。考虑到公司家用医疗器械龙头地位和海外空间弹性，我们维持跑赢行业评级和目标价44 元不变，对应2025 年/2026 年22.6 倍/19.6 倍PE，较当前股价有32.5%的上行空间。

风险

海外业务发展不及预期；原材料成本上升；新品研发不及预期。