事件：鱼跃医疗发布2026 年半年报。26H1：公司实现营业总收入45.69 亿元，同比下降1.92%；归母净利润8.43 亿元，同比下降29.92%；扣非后归母净利润7.61 亿元，同比下降16.69%。26Q2：公司实现营业总收入21.99 亿元，同比下降1.09%；归母净利润4.14 亿元，同比下降28.28%；扣非后归母净利润3.51亿元，同比下降12.46%。

呼吸板块承压为业绩阶段性下滑主因，利润端受新品推广及海外渠道相关投入影响。收入端：26H1 呼吸治疗收入14.51 亿元，同比下降13.33%，主要受制氧机和雾化器营收同比下降影响；临床器械及康复收入11.30 亿元，同比下降0.34%；家用健康检测收入9.69 亿元，同比下降4.41%；糖尿病护理收入7.95 亿元，同比增长17.94%，CGM 营收实现翻倍以上增长；急救及其他收入2.05 亿元，同比增长50.30%。利润端：毛利率49.80%，同比下降0.56pct，主因系呼吸治疗毛利率同比下降2.39pct。公司加强重点新品推广及海外渠道建设，销售费用率18.26%，同比提升0.82pct；管理费用率4.95%，同比提升0.24pct；研发费用率6.70%，同比提升0.37pct；财务费用率-0.77%，同比提升1.48pct，主要系汇率变动影响，26H1 汇兑损失8259.88 万元（去年同期1320.28 万元）。

呼吸机稳健增长，制氧机与雾化器承压。持续完善呼吸机产品矩阵，推出ET5-25Auto 双水平睡眠呼吸机、Pocket X 便携式呼吸机等新品，并加快线下门店及睡眠呼吸体验服务中心布局，推动业务由设备销售向慢病管理延伸。

CGM 与AED 持续放量，有望打开第二增长曲线。血糖：受益于Anytime 4 系列、Anytime 5 系列重点新品持续放量，板块增长动能增强；急救：HeartSaveH8 系列、HeartSave HP 系列AED 于国内获批，海内外渠道有效拓展。

临床器械及康复筑底，家用健康检测聚焦高端化布局。临床器械及康复：整体经营保持平稳，26H1 消毒感控类、中医理疗类、轮椅类产品实现同比增长。家用健康检测：推进产品迭代与高端化布局，26H1 电子血压计实现稳步增长。

海外销售品类完善，全球化布局稳步推进。26H1 海外收入8.24 亿元，同比增长35.76%。欧美市场保持突破，东南亚、南美等优势区域收入稳健增长，属地化运营持续深化。分业务看，呼吸板块已具备一定体量，血糖、家用检测、急救及康复等业务处于快速导入阶段，海外业务有望成为公司重要增长引擎。

投资建议：主业企稳可期，呼吸机、CGM、AED 放量。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为83.61、93.08、106.05 亿元，同比增长5.1%、11.3%、13.9%；归母净利润分别为15.26、17.64、21.02 亿元，同比增长3.0%、15.6%、19.2%；当前股价对应PE 分别为17X、14X、12X，维持“推荐”评级。

风险提示：家用器械需求增长不及预期，海外拓展不及预期，补贴政策风险。