事件：濮耐股份发布2024 年报。公司2024 年实现营收51.92 亿元，同比下降5.13%，实现归母净利润1.35 亿元，同比下降45.48%，其中含政府补助等非经常性损益金额5927 万元，同比增长43.72%，扣非后归母净利润7579 万元，同比下降63.29%。单Q4 公司取得收入11.89 亿元，同比下降16.36%，归母净利润1215 万元，同比下降69.65%，扣非后微亏128 万元，去年同期为盈利1221 万元。

耐材主业触底，活性氧化镁2025 年正式放量。分业务板块来看：1）2024年国内钢铁事业部收入29.81 亿元，同比下降10.49%，推测主要系Q3 国内钢铁行业下行进一步加剧，对上游耐材等原料供货商再度压价；2）海外钢铁事业部收入14.33 亿元，同比微降2.06%，主要系地缘政治局势复杂、订单略有波动，叠加部分海运费上涨；3）环保耐材事业部收入2.89亿元，同比下降26.03%，主要受水泥、玻璃等建材行业需求低迷影响；4）新材料事业部收入4.89 亿元，同比增长69.5%，其中活性氧化镁贡献不断凸显，2024 年公司积极参与中试，并在年底成功入围格林美等多家钴镍客户的合格供应商名录，2025 年开启批量供货。

国内耐材主业盈利受终端降价、原料价格大涨影响，海外业务盈利明显优于国内。2024 年公司综合毛利率18.99%，同比微降0.94%，其中国内毛利率15.21%，同比下降1.24%，推断与耐材终端降价、氧化铝原料大幅涨价且向下传导不畅有关，但公司通过系列降本措施部分予以对冲；海外毛利率28.67%，同比下降0.69%。单Q4 公司毛利率20.18%，同环比分别增加1.27pct、2.45pct。费用方面，公司2024 年费用率16.9%，同比增加2.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.4pct、0.28pct、1.29pct、0.57pct；单Q4 公司费用率22.08%，同比增加3.65pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比增加1.24pct、0.89pct、2.88pct，财务费用率同比减少1.37pct。对应全年销售净利率2.49%，同比减少2.13pct，单Q4 销售净利率0.93%，同比减少2.28pct。

严控回款，现金流继续增强。2024 年公司经营性现金流量净额4.31 亿元，同比增长12.39%，主要系公司加大销售回款力度，果断优化部分账期条件较差的客户，全年销售收现比88.75%，同比增加2.41pct。

盈利预测与投资建议：濮耐股份是国内耐火材料龙头企业之一，短期来看，国内耐材主业或触底；海外耐材依托美国和塞尔维亚两大工厂业务稳中向好；第二成长曲线活性氧化镁正式启动，利润弹性可观。考虑去年下半年以来国内钢铁行业形势严峻，海外政策环境不确定性增强，对主业经营产生一定扰动，我们下调濮耐股份盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.9 亿元、4 亿元、5 亿元，对应PE 分别为18X、13X、10X，持续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示：钢铁产量大幅下行风险；海外业务拓展不及预期风险；活性氧化镁订单不及预期风险。