事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利13.4/0.5/0.5 亿元，同比+3.2%/-15.9%/-16.1%，经营性净现金流-0.3 亿元，同比-0.2 亿元。

毛利率承压，费用率下行，减值拖累业绩。

25Q1 公司毛利率17.9%，同比-1.8pcts，估计主要系钢厂结算价格压力仍存；期间费用率11.9%，同比-2.3pcts ，其中销售/管理/财务/ 研发费用率为4.4%/5.4%/-0.8%/2.9%，同比+0.2/持平/-1.7/-0.8pcts，财务费率下行主要系一季度汇兑收益增加，加上信用减值损失0.2 亿元，最终销售净利率为4.2%，同比-0.7pcts。经营性净现金流-0.3 亿元，同比-0.2 亿元，主要系一季度支付相关税费及现金形式支付货款增长所致。

与格林美合作下活性氧化镁需求无虞。

濮耐年初与格林美签署《战略合作框架协议》，为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应。格林美已在印尼建成15万金吨/年镍资源产能，伴随格林美产能释放，公司高活性氧化镁需求无虞。且就市场空间而言，湿法提镍远大于湿法提钴，据格林美公告湿法镍全球需求到26 年或达100 万吨，而目前已建成项目仅30 万吨，市场潜力巨大。

重申投资价值：活性氧化镁放量，海外工厂爬坡。

濮耐活性氧化镁产品湿法冶金需求饱满，核心在于产能释放节奏，根据4 月22日投资者问答，公司在现有5 万吨产能的基础上正在建设年产6 万吨生产线，预计近期即将投产。美国工厂（2 万吨镁碳砖产能）是“中国技术+美国制造”的典型模式，24 年营收大幅增长，订单持续增加，我们预计25 年将有利润贡献，且耐材价格或受益于“对等关税”落地；塞尔维亚工厂的市场开拓和销售情况也已步入正轨，将逐步放量。

盈利预测、估值与评级：我们估计25Q1 活性氧化镁已有利润贡献，看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性， 维持25-27 年归母净利预测为3.41/5.57/7.65 亿元，维持“增持”评级。

风险提示：活性氧化镁销量不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。