公司发布25 年中报：25H1 实现营收/归母净利27.9/0.7 亿元，同比+3.6%/-48.3%，其中Q2 收入/归母净利14.5/0.1 亿元，同比+3.9%/-79.3%，公司上半年归母净利符合我们预期（0.7 亿元），业绩同比下滑主要系下游需求偏弱毛利率同比下滑以及信用减值损失同比增加。我们认为公司活性氧化镁业务持续拓展有望带来新的成长空间，维持“增持”。

海外收入延续较快增长，价格承压致整体毛利率同比下滑25H1 公司不定型耐火材料/定型耐火材料/功能性耐火材料产品分别实现收入5.4/10.7/6.3 亿元， 同比+1.9%/+2.9%/+0.3% ； 毛利率分别为17.0%/13.1%/28.2%，同比-2.7/-2.3/-2.4pct，整体毛利率同比-1.9pct 至17.2%，主要系下游需求偏弱，耐材产品价格下滑。25H1 公司海外收入8.5亿元，同比+17.0%，占比同比+3.5pct 至30.4%，随着美国本土工厂产能逐步释放，我们预计公司海外收入有望延续较快增长。

汇兑收益增加致财务费用率下降，信用减值损失同比增加0.4 亿元25H1 期间费用率12.8%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.4%/5.1%/3.4%/-0.1%，同比+0.1/-0.1/-0.1/-0.7pct，财务费率明显下降主要系汇率波动导致汇兑收益增加。25H1 经营净现金流2.4 亿元，同比-0.5%，其中Q2 为2.7 亿元，同比+9.0%，整体保持稳定，但由于部分客户回款较慢导致信用减值损失同比增加0.4 亿元至0.5 亿元。

西藏产能顺利投产，与格林美签署战略采购协议公司持续发力拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货。同时，公司西藏年产6 万吨产线已于7 月下旬投产，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，为未来业务放量提供支撑。7 月公司公告与格林美签署战略合作框架协议，格林美计划截至28 年底向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50 万吨，为公司提升高效沉淀剂产品产能奠定了市场基础，采购协议若逐步兑现有望为公司未来盈利增长带来积极贡献。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利为2.6/3.0/3.5 亿元，考虑公司活性氧化镁业务有望于26 年逐步放量，将估值年份切换至26 年，可比公司26 年Wind 一致预期均值19xPE，虽然国内传统耐材需求承压，但考虑公司具备海外工厂布局优势，同时活性氧化镁业务逐步放量有望带来新增长，与核心客户签订战略协议奠定市场基础，给予公司26 年34xPE，上调目标价至9.18 元（前值6.00 元，基于25 年24xPE），维持“增持”。

风险提示：钢铁行业景气度继续下行，原材料价格和汇率大幅波动。