投资要点：

公司是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高。公司前身是1985 年成立的宁国江南化工厂，是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让，公司已成为中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。公司当前工业炸药总产能(近80 万吨)及新疆区域产能（20.75 万吨）皆名列行业第一，兵器集团体内仍有优质民爆资产将于2025年注入（20 万吨以上海外炸药），且公司有望持续受益于新疆煤炭产量增长带来的民爆需求，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，实现长期成长。

民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向。供给端，经过近年来的兼并重组，民爆行业集中度得到显著提升，2024 年CR10虽已超过62%，但在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于1.2 万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，矿服亦是未来行业转型过程中的重要增量市场。需求端，各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力。原料端，硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好。

规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振。1）公司工业炸药产能近80 万吨/年，位列行业第一，且兵器工业集团赋能，集团内外民爆资产或持续注入；2）新疆区域利润率高，公司产能20.75 万吨/年布局领先，有望跟随疆煤市场获取增长；3）拥有双一级资质，混装比例较高，矿服模式有望持续成长；4）海外民爆产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路“市场打开远期空间。

盈利预测与估值：我们预测公司2024-26 年收入分别为95/106/139 亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58 亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59 元/股，3 年归母净利润CAGR 为26%。公司2025 年PE约13 倍，低于可比公司平均PE 20 倍，单吨炸药对应市值仅2.38 万元，低于同行平均4.02 万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。