维持“优于大市”评级。民爆企业整合持续推进，产业集中度不断提升；西部地区需求旺盛，热点亮点突出。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.39、0.44、0.5 元，给予2025 年pe 估值20 倍，目标价7.80 元，维持“优于大市”评级。

24 年扣非净利润8 亿元，同比增长1.12%，毛利率进一步提升。2024 年，公司全年实现营业收入94.81 亿元，同比增加6.59%，归母净利润8.91 亿元，同比增长15.26%，扣非归母净利润8.01 亿元，同比增长1.12%。综合毛利率30.08%，同比提升0.6 个百分点，净利率11.94%，同比提升0.7个百分点。管理费用率/研发费用率/销售费用率/财务费用率分别为9.4%/3.18%/1.73%/1.25%，分别同比提升0.7/0.6/0.2/-0.37 个百分点。24 年因雪峰科技股价变动同比增加净利润5561 万元，该事项属于非经常性损益。

爆破工程及海外市场增速较快。从收入结构来看，公司24 年爆破工程收入51 亿元，同比增长8.2%，民用炸药收入27.4 亿元，同比增长6.6%，新能源发电收入7.8 亿元，同比下降11.3%。24 年国外收入10.2 亿元，同比增长27.9%。公司业绩主要驱动因素有：一是大客户开发成效显著，重大工程项目获取优于同期。加强内蒙古、四川、新疆等区域市场开发；二是内部协同进一步提高，打造安徽、陕西、山西、西南等区域核心市场总部，推动炸药企业和爆破企业内部深度重组融合。三是国际化经营稳步增长，积极拓展海外市场，纳米比亚湖山、罗辛一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标。

推进重组和爆破服务一体化发展。公司紧抓民爆行业并购机会，推动优质标的资产的并购整合，推进兵器民爆内部整合和对外并购。此外，目前江南化工下属北方爆破、江阳爆破已拥有矿山工程施工总承包一级、爆破作业单位许可证一级“双一级”资质，且24 年工程爆破服务收入占民爆产业收入超过50%，未来公司将进一步提升矿山施工总承包一体化服务能力，实现以爆促销。

风险提示。原材料价格波动风险；新能源产业政策变化风险。