投资建议

我们认为从传统能源汽车到新能源汽车，热管理系统的单车配套额会提升3~6 倍，带来百亿元级别需求，推荐银轮股份，建议关注三花智控、奥特佳和西泵股份。

理由

从我们的需求测算模型来看，新能源热管理单车配套较传统能源汽车会有3～6 倍的提升。我们测算，2020 年纯电动乘用车和插电式混合乘用车热管理系统单车价值分别为6090 元和3340 元，较传统空调系统约960 元单车水平有大幅提高，对应中国约80 亿元、全球约240 亿元市场规模。增量主要来自于热泵、电池热管理、电机冷却和功率半导体热管理系统。

我们创新性的提出新能源系统W 型发展曲线，国内热管理企业已在零部件级别实现突破。W 型发展曲线以汽车行业市场成熟度和技术成熟度为模型，结合公司产品规划，进行公司定性分析。此分析框架可以用于推论零部件公司所处的时代位置，以及所需达到下一阶段的必要条件。银轮股份已在新能源汽车多个热交换零部件实现批量配套；三花智控的电子膨胀阀和西泵股份的电子水泵均具有较高的进入门槛，而奥特佳已实现从压缩机到HVAC 系统的全覆盖，松芝股份在乘用车空调系统亦存在较大的业绩弹性。

风险

新能源汽车销量不及预期；热泵系统发展不及预期；补贴政策短期快速退坡。