九阳股份发布三季报：Q3 实现营收15.98 亿元（yoy-10.99%，qoq-19.58%），归母净利85.46 万元（yoy+101.11%，qoq-95.98%）。2025 年Q1-Q3 实现营收55.85 亿元（yoy-9.66%），归母净利1.24 亿元（yoy+26.03%），扣非净利1.92 亿元（yoy+48.17%）。虽然今年以来公司盈利能力持续修复，但受外销下滑及国内竞争加剧的影响，利润率修复斜率不及此前预期，下调至“增持”评级。

外销同比明显下滑，拖累整体营收表现

今年前三季度公司营收55.85 亿元，同比-9.66%，其中25Q3 营收同比-10.99%，延续上半年同比下滑的趋势。我们认为这主要受外销同比大幅下滑的拖累。根据10 月27 日晚间公司发布的关联交易公告，今年1-10 月公司向关联方SNHK 及JS 环球销售商品/服务的金额约76 百万美元，同比下滑约54%。关联交易是公司外销的重要组成部分，所以我们认为前三季度公司外销规模明显下滑，进而拖累整体营收表现。

提结构控费用，盈利能力逐步修复

今年前三季度公司毛利率为26.92%，同比+2.2pct，主要系产品结构优化所致；同期销售费用率为16.36%，同比+0.74pct，主要系加大新品宣传推广所致。最终，前三季度公司毛销差为10.55%，同比+1.46pct，盈利能力提升。分季度看，25Q3 公司毛销差同比+5.02%，明显好于今年上半年（25Q1、Q2 分别为-0.49pct、+0.21pct）。

调整外销业务运营模式，优化资源分配

根据10 月27 日晚间公告，公司拟将境外运营模式由自营调整为授权经销模式，经销商包括JS 环球及其下属公司符合条件的经销商。此次调整，有利于借助JS 环球在亚太市场的渠道优势，更好发挥协同性价值。

盈利预测与估值

鉴于今年公司外销规模的下滑以及国内市场营销力度加大，我们对营收、销售费用等关键指标进行调整， 下调公司25-27 年归母净利润至1.53/3.06/3.72（较前值分别下调53.58%、14.77%和8.52%），对应EPS为0.20、0.40、0.49 元。 Wind 可比公司2026 年一致预期PE 为25 倍，给予公司26 年25 倍 PE 估值，对应目标价为10.00 元（前值11.61 元，对应25 年27 倍PE）。

风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。