事项：

九阳股份发布2025 年三季报，公司2025Q3 实现营业收入16.0 亿元，YoY-11.0%；实现归母净利润85.5 万元，同比实现扭亏；实现扣非归母净利润542.9万元，同比实现扭亏。

评论：

国内市场表现稳健，外销预计仍有承压。公司2025Q3 营收同比-11.0%，我们认为主要因为外销表现仍较疲软。根据奥维罗盘数据，九阳破壁机、豆浆机2025Q3 国内线上销售额YoY+6.2%/+24.4%。结合2025H1 分地区情况看，我们认为造成公司2025Q3 营收下滑的主要原因仍是外销表现承压。公司外销收入中以SharkNinja 代工业务为主，2025 前10 个月公司与SharkNinja 关联交易金额5.5 亿元，而2024 年前11 个月的关联交易金额12.6 亿元，SharkNinja 代工业务收入下滑拖累营收表现。

外销占比下降，毛利率有所提升。2025Q3 公司整体毛利率为26.2%，YoY+6.1pct。整体毛利率有所提升，或因为毛利率较低的外销业务收入占比下降。值得注意的是，受会计准则变动影响，不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债，应计入主营业务成本和其他业务成本，不再计入销售费用，这对2024Q3 的毛利率和销售费用率产生影响。经计算，2024Q3 毛利率将从21.9%调整为20.1%，销售费用率从19.1%调整为17.4%，影响幅度为1.7pct。

费用投放稳定，毛利率提升助力业绩实现扭亏。2025Q3 归母净利率为0.05%，YoY+4.4pct。公司实现扭亏，主要受毛利率提升6.1pct 的利好。公司费用投放谨慎，2025Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.5%/4.9%/3.9%/-0.9%，YoY+1.1pct/+0.5pct/-0.9pct/-0.5pct，合计期间费用率为26.3%，YoY+0.2pct。公允价值变动净收益25Q3 有所下滑，25Q3 公允价值变动净收益/收入为-0.9%，YoY-1.1pct。

投资建议：九阳为国内小家电品类领导者，具备长期增长动能；业绩短期受外销大客户订单减少影响，我们调整公司25/26/27 年归母净利润至1.5/2.6/2.9 亿元（原值2.4/3.3/3.9 亿元），25-27 年对应PE 分别为49/28/25 倍。参考DCF 估值，调整公司目标价为10.7 元，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，终端需求不振。