事件：公司发布2024 年年度报告。2024 年公司营收691.5 亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5 亿元，同比增长0.7%。

毛利率短期承压，减值计提大幅缩减。2024 年受项目结转规模影响，公司营业收入同比下降1.8%，由于结算项目主要为2020-2021 年获取的项目，由于涉及自持等因素导致毛利率较低，公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct 至12.5%，随低毛利项目逐步交付，未来毛利率有望逐步修复。公司营业收入及毛利率下滑而归母净利润正增的主要原因为：1）2024 年公司信用减值损失/资产减值损失分别为-2.6 亿元/-8.7 亿元，较2023 年的-5.3 亿元/-37.8 亿元大幅收窄；2）税金及附加同比下降57.1%至6.5 亿元。

销售排名提升，TOP10 梯队中唯一民营房企。2024 年公司实现全口径销售额1116.3 亿元，同比下降27.3%。根据克而瑞口径，公司销售排名同比提升2 位，首次进入TOP10 梯队并成为TOP10 梯队中唯一民营房企，连续7 年获杭州市场销冠。2025 年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上。

深耕核心区域，土储资源优质。2024 年公司共获取23 宗土地，其中22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%。2024 年公司新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5 亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4 亿元，同比下降12.3%。截至2024 年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%，优质的土地储备为公司发展提供坚实基础。2025 年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比。

财务稳健，融资规模及融资成本压降。截至2024 年底，公司权益有息负债规模同比下降55 亿元至305 亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327 亿元，公司历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债。公司并表有息负债规模同比下降41 亿元至374 亿元，其中银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，近年来公司融资成本持续下降，2024 年公司平均融资成本同比下降0.8pct 至3.4%

盈利预测与投资评级：公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复。考虑到近年来房地产市场下行，公司销售及结转规模短期受到影响，我们调整公司2025-2026 年的归母净利润预测为28.0/30.2 亿元（原预测为34.1/37.9 亿元），预计2027 年归母净利润为33.2 亿元。对应的EPS 为0.90/0.97/1.07 元，对应的PE 为11.1X/10.3X/9.4X，公司土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力，维持“买入”评级。

风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；房价下跌超预期。