公司4 月25 日发布年报，24 年实现营收691.5 亿元，同比-2%；归母净利润25.5 亿元，同比+1%，虽然低于我们预期（+10%，主要由于少数股东损益占比较高），但能够实现正增长在头部房企中实属不易。公司在杭州具备显著的深耕优势、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，兼顾拿地力度和财务稳健性，充足的待结转资源提供业绩韧性。维持“买入”评级。

存货减值大幅减少推动归母净利润实现正增长，待结转资源依然充裕24 年公司继续处于结转高峰，营收维持较高规模。归母净利润同比小幅正增长，主要由于两方面因素互相抵消。一方面，公司在23 年计提了较为充分的存货减值（37.8 亿元），24 年大幅收窄至8.7 亿元；但另一方面，历史低盈利项目结转导致毛利率同比-4.3pct 至12.5%，并表合作项目结转较多导致少数股东损益占比同比+21.6pt 至32.9%。截至24 年末，合同负债/营收仍然达到181%，充裕待结转资源支撑下，我们预计25 年公司营收有望维持较高规模，同时毛利率或小幅好转，推动归母净利润继续实现正增长。

保持杭州深耕优势，25 年拿地目标更为积极

24 年公司销售金额同比-27%至1116 亿元，首次进入克而瑞全国房企TOP10 阵营，且连续7 年蝉联杭州市场销冠。公司拿地金额449 亿元，拿地强度同比+2pct 至40%，权益比例同比+6pct 至50%，23 宗地块中22 宗位于杭州，杭州土地市占率37%，继续保持大本营深耕力度。25 年公司维持销售目标（销售金额1000 亿元、全国市占率1%以上），上调拿地目标（投资金额占权益销售回款50%，同比+10pct），展现出更为积极的投拓态度。

财务稳健性持续提升

截至24 年末，公司三道红线保持绿档，进一步压降有息负债至374 亿元，平均融资成本同比-80bp 至3.4%，低成本融资渠道畅通。25 年公司计划继续压降有息负债至300 亿元以内，降低平均融资成本至3.2%-3.3%。

盈利预测和估值

考虑到公司销售和结转情况，我们下调营收、上调少数股东损益占比，预计25/26 年EPS 为0.90/0.93 元（前值0.95/0.98 元，下调5%/5%），引入27年EPS 1.02 元。近年来房企业绩波动较大，我们统一切换为PB 估值，可比公司平均25PB（Wind 一致预期）为0.6 倍，考虑到公司土储集中于杭州，资产质量扎实、财务杠杆健康、业绩具备韧性，且有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，我们认为公司合理25PB 为1.25 倍，25E BPS 为9.66元，对应目标价12.08 元（前值12.35 元，基于13 倍25PE）。

风险提示：行业政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。