核心观点：

Q4 竣工兑现带动收入，毛利率企稳回升。公司披露24 年年报，24 年滨江实现营业收入691.5 亿元，同比-2%，营业利润59.9 亿元，同比+18%，净利润37.9 亿元，同比+33%，归母净利润25.5 亿元，同比+1%。24Q4 竣工兑现，带动单季收入同比+18%，24 年末预收房款1253 亿元，为24 年收入2 倍，可结算资源充足。24Q4 单季还原减值营业利润历史最高，主要为毛利率回升、营业税金减少、费率下降三方面贡献。年内Q2 开始，毛利率逐季回升，Q2-4 分别为6.3%、11.7%、15.6%。24 年计提减值11.3 亿元，较23 年减少31.8 亿元，仍主要针对杭州外项目计提，24 年归母净利率3.7%，较23 年回升0.1pct。

24 年销售排名升至第九，蝉联杭州第一。根据克而瑞，24 年滨江销售金额1116 亿元，同比-27%，排名升至第9，较23 年提升2 位。24 年滨江杭州全口径销售金额市占率26%，18-19 年以来稳步提升。

聚焦杭州，投资更积极。24 年拿地金额448 亿元，金额口径拿地力度40%，回升3pct。24 年拿地金额中97%位于杭州，较23 年提升10pct。

25 年投资将控制在权益销售回款50%，较24 年40%以内比例提升。

资产负债表改善持续，融资成本持续下行。24 年滨江货币现金371 亿元，同比+14%，有息负债374 亿元，同比-10%，滨江现金增多、有息负债降低趋势延续。24 年融资成本3.40%，较23 年继续下降80bp。

盈利预测与投资建议。杭州拿地-销售的持续高转化保障滨江结算规模，毛利率及减值压力的释放加强滨江业绩弹性，预计25-26 年滨江归母净利润29.8 亿元、36.0 亿元，同比+16.9%、+21.1%。合理价值方面，我们根据24 年财报情况估算NAV 375 亿元，对应公司合理价值为12.05 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。基本面表现不及预期；融资环境收紧；供给侧改革影响等。