事项：

2024 年公司实现营业收入691.52 亿元，同比下降1.83%；实现归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。

评论：

毛利率短期承压，随着2022 年及以后新拿地项目结算，毛利率有望逐渐修复。

2024 年公司结算毛利率约12.54%，较2023 年下滑4.22pcts，主要原因是报告期内结算的2020、2021 年获得的项目占比较高，因自持、拿地溢价率高等原因导致毛利率较低，但随着2022 年前获取的项目逐渐结转完成，叠加公司在杭州的强成本控制能力、高运营效率、好口碑，预计毛利率有望逐渐修复。

2024 年公司销售金额同比下滑27%，杭州销售金额占比约69%。1）2024 年公司实现销售金额1116 亿元，同比下降27%，其中杭州销售金额约770 亿元，占比约69%，公司已连续7 年获杭州市场销售冠军，规模效应明显。2）2024年公司销售目标1000 亿元左右，按照公司2024 年补仓节奏，预计可实现全年销售目标。

2024 年投资依然聚焦大本营杭州，投资强度约40%，“好房子”时代下，不限价项目有望兑现超预期利润。1）2024 年公司新增土地储备项目23 个，仅1宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州，计容建面187 万方，总地价448 亿元，投资强度约40%，权益地价224 亿元，权益比50%。2）2024 年下半年以来，公司在杭州获取多宗不限价优质地块，如蜀山南片73 号、奥映鸣翠府、锦上万象府等，预计近期入市，在“好房子”时代市场化定价下，项目或能兑现超预期利润。3）截止2024 年底，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比20%，浙江省外占比10%。

投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司在“好房子”时代兑现超预期利润，助力未来ROE 回升。我们预计2025-2027年eps 分别为0.96、1.05、1.07 元（25、26 年预测前值分别为1.11、1.17 元），公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，基于剩余收益模型，给予公司2025 年目标价11.4 元，对应2025 年12 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。