本报告导读：

虽然公司还在结算2020 年、2021 年低毛利率项目，但由于计提的2024 年资产减值损失相较2023 年减少29 亿元，使得公司整体业绩企稳。

投资要点：

公司业绩企稳 ，维持增持评级。2024年公司实现营业收入691.5亿元，同比减少1.8%；实现归母净利润25.5 亿元，同比增长0.7%。

公司拿地深耕杭州。土储所在城市去化率全国较佳，且合作项目中95%以上均由公司操盘，项目口碑和业绩皆有保障。调整公司2025/2026/2027 年EPS 分别为0.89/0.97/1.06 元（原2025/2026 年分别为1.10/1.22 元）。考虑到杭州等城市处于筑底期，给与2025 年13.98 X PE，上升目标价至12.44 元。

业绩企稳，资产减值已见顶。2024 年公司毛利率继续下滑4.2 个pct至12.5%，主要因结算项目拿地时间集中2020 年、2021 年，相关项目因存在自持等原因导致毛利率较低。预计伴随低毛利项目交付完毕，未来利润水平会有所修复。尽管如此由于公司2024 年计提的资产减值损失相比2023 年减少29 亿元，因此公司归母净利润率上涨0.1pct。

现金流稳定，历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。公司2024 年权益有息负债 305 亿元，权益货币资金余额327 亿元， 首次权益货币资金大于权益有息负债。且公司近年来综合融资成本不断下降，2022 年为 4.6%，2023 年为 4.2%，2024 年达到3.4%的新低点。

2024 年拿地集中优势片区杭州，保障未来业绩。2024 年公司获取土地 23 宗，其中杭州 22 宗，南京 1 宗，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位。截至2024 年年底，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线城市占比 20%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。

风险提示：杭州等城市复苏不达预期，项目毛利率持续下滑。