公司8 月26 日发布半年报，25H1 实现营收454.5 亿元，同比+88%；归母净利润18.5 亿元，同比+59%，位于业绩预告区间之内（40%-70%）。25H1公司继续处于交付高峰，推动业绩同比高速增长，全年销售和拿地目标均有望超额实现。公司在杭州具备显著的深耕优势、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，兼顾拿地力度和财务稳健性，充足的待结转资源提供业绩韧性。维持“买入”评级。

交付高峰延续推动业绩大幅增长，毛利率逐步出现触底迹象25Q2 公司交付规模仍然较高，同时去年同期基数较低，推动25H1 营收和归母净利润同比增速较25Q1 进一步加快。此外，由于结转结构因素，25H1毛利率同比+2.7pct 至12.2%，仅略低于24 全年水平（12.5%），毛利率逐步出现触底迹象。归母净利润增速低于营收，主要因为：1、25H1 计提6.1亿元存货跌价准备，去年同期无此项；2、结转项目权益比例较低，少数股东损益占比同比+26pct 至31%。截至25H1，公司合同负债相对24 年营收的覆盖度达到147%，待结转资源仍然较为充裕。但我们预计25H1 的交付高峰后，下半年交付规模或将有所降低，全年归母净利润同比增速或将收窄，但仍有望实现双位数左右的增长。

全年销售和拿地目标均有望超额实现

25H1 公司销售金额同比-9%至528 亿元，优于百强房企（根据中指院的数据，25H1 百强房企销售金额同比-12%）。此外，公司获取16 宗地块（14宗在杭州、2 宗在金华），拿地总价333 亿元，拿地强度较24 全年+23pct至63%，权益比例较24 全年+5pct 至55%，更积极地补充杭州优质土地资源。25 年公司销售目标为1000 亿元，拿地金额目标占权益销售回款50%。

25H1 销售金额已实现目标的一半，我们预计全年大概率超额完成，拿地金额或已超过全年目标。

继续压降有息负债，低成本融资渠道畅通

25H1 公司有息负债较24 年末-40 亿元至334 亿元，平均融资成本较24 年末-0.3pct 至3.1%；新发行境内债17 亿元，利率3.7%-3.8%，融资成本继续处在低位。25 年公司计划继续压降有息负债至300 亿元以内，平均融资成本维持在3.1%，我们预计大概率能够实现。

盈利预测和估值

我们维持25-27 年EPS 为0.90/0.93/1.02 元的盈利预测。可比公司平均25年PB（Wind 一致预期）为0.81 倍，考虑到公司半年度亮眼的业绩和拿地表现，以及资产质量扎实、财务杠杆健康、待结转资源充裕、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏等诸多优势，我们认为公司合理25 年PB为1.35倍，25E BPS 为9.66 元，对应目标价13.04 元（前值12.08 元，基于1.25倍25 年PB），目标价上调主要因为估值上调。

风险提示：行业政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。