核心观点

上半年公司实现收入454.5 亿元，同比增长87.8%，实现归母净利润18.5 亿元，同比增长58.9%，较业绩预告增速中值的55%更高；公司毛利率筑底回升，上半年毛利率为12.2%，较去年同期上升2.6 个百分点；利润增速较低主因计提减值增加和少数股东收益上升。公司持续深耕优质市场，上半年公司新增项目16 个，其中14 个位于杭州，合计新增土储建面100.7 万平，同比增长15%。杭州土储占比持续提升，6 月底公司土地储备货值中73%位于杭州，较去年底上升3 个百分点。

事件

公司发布2025 年半年报，上半年公司实现收入454.5 亿元，同比增长87.8%；实现归母净利润18.5 亿元，同比增长58.9%。

简评

业绩增速超预告中值，毛利率筑底回升。上半年公司实现收入454.5 亿元，同比增长87.8%，实现归母净利润18.5 亿元，同比增长58.9%，较业绩预告增速中值的55%更高。受益于交付项目结构优化，公司毛利率也筑底回升，上半年公司毛利率为12.2%，较去年同期上升2.6 个百分点。而利润增速低于收入增速主要原因在于，1）计提减值增加，上半年公司计提资产减值损失为6.1亿元，去年同期未计提减值；2）少数股东损益上升较多，公司上半年交付项目权益比例较低，少数股东损益达到8.4 亿元，占上半年归母净利润45%，较上年同期增加7.8 亿元。

杭州土储占比持续提升。上半年完成销售额527.5 亿元，同比下降9%，降幅较Top10 房企低5 个百分点；新增项目16 个，其中14 个位于杭州，合计新增土储建面100.7 万平，同比增长15%。

公司存量土储结构持续优化，杭州土储占比持续提升，6 月底公司土地储备货值中73%位于杭州，较去年底上升3 个百分点，较上年同期上升7 个百分点。

融资成本与有息负债持续下降。截至6 月底，公司权益有息负债规模为265 亿元，较去年底下降40 亿元；综合融资成本较去年底下降30BP 至3.1%，财务状况与融资成本持续改善。7 月初公司完成6 亿元短期融资券发行，发行利率仅为2.5%，融资成本达到多数央国企水平，在民企中优势明显。

维持盈利预测和买入评级不变。我们维持公司盈利预测不变，2025-2027 年EPS0.91/1.00/1.05 元不变。维持买入评级和目标价12.74 元不变。

风险分析

公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：

1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。

2、利润率可能下滑。随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。此外核心城市房价承压，减值损失有扩大的可能性。