1H25 业绩符合此前预告，超出我们预期

公司近期公布1H25 业绩：因部分项目结算节奏原因，收入同比大增88%至454 亿元，结算毛利率较去年同期改善2.7ppt 至12.2%，对应税后毛利润同比增长138%至50 亿元；系收入基数提升，三费费率同比下降1.6ppt至2.1%，对存货中开发成本科目计提资产减值6.1 亿元（去年同期无减值）；少数股东损益占比为31.2%，去年同期低基数为4.7%，最终录得归母净利润为18.5 亿元，同比增长59%，对应归母净利润率为4.1%。上半年公司业绩因结算体量高增，超出我们此前预期。

坚守财务安全，各类指标持续优化。1H25 末公司并表口径有息负债较年初下降11%至334 亿元，其中银行贷款占比84%，综合融资成本较年初环比下降0.3ppt 至3.1%，充分体现资本市场对公司资产质量、运营能力的认可。同时，三条红线指标为扣预负债率57.8%，净负债率7.03%和现金短债比3.14x，延续绿档。根据指引，公司将继续压降有息负债规模及其成本，目标降至300 亿元以内，并控制直接融资比例低于20%。

发展趋势

经营表现优异，全年有望实现千亿销售额。1-7 月公司实现签约销售额616亿元，同比仅下跌6%（Top30 同比-15%）；上半年新增拿地金额333 亿元，对应拿地强度为63%。公司2025 年经营目标为销售额1000 亿元、行业排名15 名以内，投资额占权益销售回款五成上下；综合考虑存量资产优质且财务稳健，我们判断前述目标完成确定性高，建议侧重关注投资端兑现度，以及上海潜在布局的可能性。

可结算资源充裕且质优，品牌力铸就护城河。截至报告期末，公司待结算房款约1013 亿元，我们判断储备资源利润可以稳定兑现，料全年盈利有望实现超一成增速，且利润率呈现稳步修复趋势。另一方面，公司运管团队高效精干，操盘能力强、产品兑现度高；长期视角下，我们看好公司多年来累积的品牌力对后续经营形成正向促进作用，并逐步体现为优于同业的利润率与周转去化表现；同时，公司努力将杭州市场的行业竞争转为强强联合，合作共赢中实现效益最大化，目前95%以上的合作项目均由公司操盘，侧面体现同业对公司品质与开发能力的认可。

盈利预测与估值

考虑到上半年业绩超预期系结算节奏原因，我们维持公司2025 年与2026年盈利预测不变。当前股价对应2025 年/2026 年的11.3/10.5 倍市盈率与1.06/0.97 倍市净率。维持跑赢行业评级，考虑到公司经营业绩表现优于同业，我们上调目标价13%至12.4 元/股，对应2025 年/2026 年的1.28/1.18倍市净率，较当前股价有21%的上行空间。

风险

基本面下行超预期，政策落地具备不确定性。