事项：

2025 年1-9 月公司实现营业收入655.14 亿元，同比上升60.64%；实现归母净利润23.95 亿元，同比增长46.60%。

评论：

毛利率渐修复，持续降本增效。1）2025 年上半年公司结算毛利率约12.44%，较2024 年同期上升2.01pcts，随着2021 年及以前获取的项目结转占比越来越低，叠加公司在杭州的强成本控制能力、高运营效率、好口碑，预计毛利率有望逐渐修复。2）1-9 月公司计提资产减值5.33 亿元，去年同期计提减值约8500万。3）前三季度公司销售费率/管理费率/财务费率分别为1.22%/0.52%/0.48%，较2024 年同期分别-0.29pcts/-0.81pcts/-0.34pcts，持续降本提效。

2025 年1-9 月销售金额同比下滑约2%，杭州规模效应明显。1）据克而瑞数据，2025 年1-9 月公司实现销售金额786.3 亿元，同比下降1.9%，销售面积200.3 万方，同比上升18%；权益销售金额380.4 亿元，权益比48.4%。2）根据中指研究院数据，公司1-9 月在杭州销售金额约561.9 亿元，占整体销售金额比重约71%，销售额排名杭州第一。

投资依然聚焦大本营杭州，融资成本不断下降。1）2025 年上半年公司新增土地储备项目16 个，其中金华2 个，杭州14 个，继续巩固杭州市场份额。新增项目计容建面100.67 万方，总土地款332.72 亿元。2）公司近年来综合融资成本不断下降，由2022 年的4.6%，下降至3.1%（截至2025 年6 月末），较2024年末下降0.3 个百分点。

投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司在“好房子”时代兑现超预期利润，助力未来ROE 回升。考虑公司毛利率逐渐修复，少数股东损益增加，我们预计2025-2027 年eps 分别为0.84、0.93、1.05 元（预测前值分别为0.90、1.08、1.10 元），公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，基于剩余收益模型，给予公司2026 年目标价12.2 元，对应2026 年13 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。