业绩受到减值拖累，但毛利率同比改善。2025 年，公司实现营业收入829亿元，同比+20%；归母净利润21.2 亿元，同比-17%；利润下滑主要受到计提资产减值28 亿元的拖累，资产减值损失约为2024 年的3 倍，与总营业收入的比值为3.4%，同比增加2.1 个百分点，主要是存货跌价准备；全年派息率为10%，同比持平。2025 年，公司归母净利率2.6%，同比下降1.1 个百分点，但毛利率13.2%，同比提升0.7 个百分点，且销售管理财务费率合计为2.6%，同比下降0.1 个百分点；此外，归母净利润占净利润整体的比重为58%，同比下降9 个百分点。2025 年，公司加权ROE 为7.2%，同比改善。

拿地相对积极，持续深耕杭州。2025 年，公司签约销售金额为1017 亿元，同比-9%，行业排名第10，且连续8 年在杭州市场销售排名第1。2025 年，公司新增土储计容建面172 万㎡，同比-8%；总地价487 亿元，同比+9%，其中权益占比39%；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为48%，同比提升8个百分点；在杭州土地市场占有率33%，保持领先地位。截至2025 年末，公司总土储中79%位于杭州，同比提升9 个百分点；13%位于浙江省内（除杭州），8%位于浙江省外，布局保持区域聚焦；预收账款规模为857 亿元，为公司2026年收入利润规模提供保障。

财务状况良好，融资成本持续下降。截至2025 年末，公司三道红线财务指标保持“绿档”，剔除预收的资产负债率为57%，同比下降0.6 个百分点；有息负债337 亿元，同比-10%，其中短期债务占比23%，同比下降5 个百分点，净负债率为0.6%；现金短债比为4.0 倍，持续改善；平均融资成本为3.0%，同比下降0.4 个百分点。

投资建议：综合考虑公司待结转资源、利润率水平和存货跌价可能，我们略下调盈利预测，预计公司2026-2027 年的收入分别为685/628 亿元（原值为654/644 亿元），归母净利润分别为24.8/26.2 亿元（原值为31.2/34.1 亿元），对应每股收益分别为0.80/0.84 元，对应当前股价的PE 分别为11.6/11.0 倍，维持“优于大市”评级。

风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。