公司4 月27 日发布一季报，1Q26 实现营收124.9 亿元，同比-45%；归母净利润8.1 亿元，同比-17%。1Q26 公司结转规模较小，销售、拿地和融资表现较为平淡，向着全年800 亿元的销售目标平稳迈进。公司在杭州具备显著的深耕优势，土储质量相对扎实，有望率先受益于核心城市房地产市场复苏，兼顾拿地力度和财务稳健性。维持“买入”评级。

1Q26 结转规模较小，毛利率同比微升

1Q26 公司结转规模较小，营收同比-45%，毛利率同比小幅改善0.1pct 至11.0%。归母净利润同比降幅小于营收，主要因为：1、非并表合作项目交付较多，推动投资收益同比+4.4 亿元至5.4 亿元；2、1Q25 实际所得税率阶段性抬升至38%，本期则回归至24%的正常水平。往前看，24-25 年公司销售金额有所收缩，我们预计26-27 年营收规模或将相应承压，但毛利率有望保持平稳（反映23-24 年相对缓和的土拍竞争）；而随着房地产市场逐步走向筑底、以杭州为代表的核心城市率先复苏，公司资产减值损失有望逐步收窄，从而推动归母净利润回归同比正增长。

1Q26 经营表现较为平淡

根据克而瑞的数据，1Q26 公司销售金额同比-35%至151 亿元。另据公司公告，1Q26 公司仅在湖州新增1 宗地块，拿地总价5 亿元；但4 月初又在杭州获取2 宗地块，拿地总价23 亿元。此外，公司新发行6 亿元2 年期中票，利率低至2.75%，刷新同期限中票的历史新低。往前看，26 年公司继续制定谨慎的经营计划：销售目标800 亿元；权益拿地金额依然不超过权益销售回款的50%，拿地重心仍将聚焦杭州，同时兼顾浙江省内重点城市（如金华、湖州）和上海的优质项目；进一步压降有息负债，并将融资成本降至2.9%以内。我们预计公司大概率能够实现这些经营目标。

盈利预测和估值

我们维持26-28 年归母净利润为22.90/23.69/25.29 亿元的盈利预测，26BPS 为10.14 元。可比公司平均26PB（Wind 一致预期）为0.53 倍，考虑到公司业绩相对具备韧性、土储质量相对扎实、财务杠杆健康、有望率先受益于核心城市房地产市场复苏等诸多优势，我们依然认为公司合理26PB为1.15 倍，维持目标价11.66 元。

风险提示：行业政策、区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险。