报告摘要

4 月24 日，公司发布2025 年年报，公司全年累计实现营业收入828.9 亿元，同比+19.9%；归母净利润21.2 亿元，同比-16.9%。

收入两位数增长，盈利能力稳健。公司2025 年实现营业收入828.9 亿元，同比+19.9%；归母净利润21.2 亿元，同比-16.9%。净利润增速低于营收增速主要系公司本期计提资产减值27.9 亿元，较上年同期8.7 亿元，显著增加所致。报告期内，公司销售毛利率为13.2%，较上年同期上升0.7pct，盈利水平有所回升。

销售保持前十，拿地聚焦浙江。根据公司公告，2025 年公司实现销售金额1017 亿元，同比-8.9%，排名位列全国第10，民企第1，并连续8 年获得杭州市场冠军，在行业基本面弱势的情况下，展现出强大的销售能力。报告期内，公司新增26 个项目，新增计容建筑面积172.3 亿平米，同比-7.9%，权益土地款192 亿元，同比-14.4%，其中杭州市场占比33%；公司土地储备杭州占79%，其他浙江省城市占比13%。公司深耕杭州及浙江其他城市，在当地处于领先地位。

财务安全，融资成本降低。截至2025 年末，公司“三道红线”指标持续保持“绿档”，公司扣除预收款后的资产负债率为57.23%，净负债率6.35%，现金短债比3.98 倍，短期偿债压力较小。截至2025 年末，公司平均融资成本为3.0%，较上年末下降0.4pct。公司权益有息负债规模分别为2022 年末470 亿元、2023 年末360 亿元、2024年末305 亿元、2025 年末262 亿元，权益有息负债规模近年来保持下降态势。

投资建议：公司坚持稳健经营，销售稳定前十，债务规模下降，财务结构健康，融资渠道畅通。公司长期深耕杭州等优势区域，为未来可持续发展提供有力保障。受行业基本面下行影响，我们预计公司2026-2027 年的归母净利润分别为23.1 和24.7 亿元，（原预测2026-2027 年归母净利润为31.4/34.3 亿元），并引入2028 年盈利预测，预计2028 年归母净利润为25.4 亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：销售不及预期，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。