核心观点

上半年公司收入下降29.3%，归母净利润下降16.3%，利润跌幅更低主因减值和所得税下降。公司在杭州土储货值进一步提升，截至6 月底杭州土储货值占比达到82%，较上年底提升3 个百分点。融资持续减量降本，公司并表有息负债300.6 亿元，较上年底下降36.4 亿元；综合融资成本为2.8%，较上年底下降0.2 个百分点。得益于上半年经营性现金流大幅改善，公司在手现金达到304.6 亿元，超过有息负债规模。

事件

公司发布2026 年中报，上半年公司实现收入321.1 亿元，同比下降29.3%；实现归母净利润15.5 亿元，同比下降16.3%。

简评

减值压力有所下降。上半年公司实现收入321.1 亿元，同比下降29.3%；实现归母净利润15.5 亿元，同比下降16.3%。上半年毛利率为12.0%，较上年同期下降0.26 个百分点，整体盈利能力保持稳定。公司收入降幅较多主要受结转项目收缩影响，利润跌幅更低主要原因在于，1）上半年公司未计提资产减值，上年同期计提资产减值6.1 亿元；2）所得税较上年同期下降3.5 亿元。

杭州土储货值进一步提升。上半年公司销售额为431.5 亿元，同比下降18%。投资方面，公司持续聚焦核心市场，上半年新增12宗土地，其中11 宗位于杭州，拿地金额为150.5 亿元。截至6 月底杭州土储货值占比达到82%，较上年底提升3 个百分点，浙江省内其他城市货值占比达12%，省外货值占比为6%。

融资持续减量降本，经营性现金流大幅改善。截至6 月底，公司并表有息负债300.6 亿元，较上年底下降36.4 亿元；综合融资成本为2.8%，较上年底下降0.2 个百分点。得益于公司稳健的销售投资策略，上半年公司经营性现金流净流入55.3 亿元，上年同期为流出89.6 亿元，现金流大幅改善。截至6 月底公司在手现金达到304.6 亿元，超过有息负债规模，净负债率降至-0.76%，偿债能力行业领先。

维持盈利预测和买入评级不变。下半年随着公司在杭州高端项目陆续入市，我们看好公司在手项目保持高去化的表现，维持盈利预测不变，预计2026-2028 年EPS 分别为0.80/0.83/0.87 元，维持买入评级不变。

风险分析

公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：

1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。

2、利润率可能下滑。随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。此外核心城市房价承压，减值损失有扩大的可能性。