公司公布25 年中报，报告期内实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.31、1.07、0.82 亿元，分别同比+23.82%、+207.91%、+1624.92%。

国内硝化棉市场供给收缩幅度达46%。根据公司公告，2023 年公司硝化棉产能5.5 万吨，对应国内市占率50%以上，按照50%测算，对应全国硝化棉产能约11 万吨。2023 年以来，行业产能持续收缩，首先是事故引起的关停，例如2024 年5 月，雪飞化工发生爆炸事故，影响其2 万吨产能；2025 年5 月，衡水建民发生爆炸事故，影响其产能6000 吨。其次，公司考虑到成本及安全等因素，主动关停西安产线，导致其年产能从2023 年的5.5 万吨降至2024 年的3 万吨。上述累计影响行业产能5.1 万吨，假设上述企业产能短期未复产且其他企业产能维持不变，则2023 年至今，行业供给端收缩幅度达46%。

地缘政治提升弹药需求，硝化棉单月出口价格创下历史新高。由于全球不稳定因素持续存在，国际军事冲突等原因，近年来含能棉需求增长，加之供给端收缩，硝化棉价格明显提升，根据海关总署数据，1-8 月硝化棉出口金额（人民币计价）、出口量累计分别同比+115.21%、+56.22%，1-8 月硝化棉出口均价3.52 万元/吨，同比+37.76%，8 月单月出口价格达4.20万元/吨，创下历史新高，而国际硝化棉价格（欧洲终端采购价）高达29万/吨，仍存在较大价差。在供给收缩、需求提升的背景下，看好硝化棉价格持续上涨。

我国在全球硝化棉市场地位突出，公司为稀缺的全球硝化棉龙头，本轮价格提升将带来较大的盈利弹性。根据中金企信国际咨询，2024 年我国和欧洲占据了全球硝化棉42%市场份额，公司更是为全球龙头企业，自2004 年以来硝化棉产销规模保持领先地位，是世界硝化棉制造商协会三家执委之一。2023 年，公司硝化棉国内市场占有率 50%以上，国际市场占有率15%左右。2024 年，公司硝化棉年产能为3 万吨，产能利用率为85%。2025 年H1，公司硝化棉收入同比+44%，毛利率同比+9pct，改善明显。

民用硝化棉在环保烟花领域应用空间广阔，公司具有技术储备。传统烟花燃烧会产生大量烟雾和残渣，而以硝化棉制备的烟花，可以减少烟雾和污染物排放，在环保要求趋严的背景下，替代空间广阔。公司在环保烟花领域已有一定的技术储备，若市场需求爆发，将具备先发优势。

盈利预测与投资评级：预计25-27 年公司实现营业收入分别为26.02、33.33、43.26 亿元，分别同比+34%、+28%、+30%，实现归母净利润分别为2.59、4.11、5.53 亿元，分别同比+1016%、+59%、+35%，当前股价对应25-27 年PE 分别为46/29/22X，受益于供给收缩、需求扩张，公司主营产品有望迎来量价齐升局面，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：硝化棉市场需求下滑；海外扩张风险；市场竞争加剧等。