区别于市场：市场认为步步高财务压力较大，超市调改进度有不确定性。我们认为步步高已经完成重整，资产负债表较为健康。步步高和永辉都是学习胖东来较为彻底的企业，调改后日销大幅提升，客流留存和稳定性超预期。超市首先完成调改后，百货有望接力，公司利润水平将快速提升。

重整完成，湖南超市龙头重新起航

引入产业投资人后，步步高成为无实控人企业。产业投资人在供应链、线上、数字化等多方面赋能。步步高管理层同步换血，引入轮值总裁制度效率提升。

重整完成后公司负债端和资产端改善。通过资产处置等方式，公司投资活动现金流流出大幅减少，筹资活动现金流净流入，2024 年底公司现金及等价物超过10亿元，基本回到2018 年前水平。对于步步高原先的债权人，公司的重整方案为10 万元欠款及以下的采用现金直接清偿。10 万元以上的债权部分，公司进行以股抵债。剩余债务部分，公司采取留债的方式将债务展期到10 年。公司资产负债率从2023 年高点86.8%下降到2025Q1 62.1%，有息负债率下降到31.2%超市调改成效明显，2025 年有望完成所有超市门店调改调改后超市销售额激增，2024 年3 月到12 月调改后客流是原来3 倍，销售额是原来6 倍。截至2025Q1，步步高共有27 家超市，其中17 家已经调改重新开业。烘焙熟食占比提升+去KA 转裸采+自有产品赋能下，步步高调改后货盘发生比较明显的变化，同时卖场环境，服务质量和员工待遇全面提升。

百货调改进行时，购物中心化大势所趋

步步高百货调改难度会略大于超市，2024 年5 月步步高百货调改也全面启动。

类似超市，百货调改首先从员工体验和报酬提升入手。2024 年5 月份起，包括保洁等基层员工开始，首批的梅溪天地和星城天地员工平均涨薪80%，同时优化卖场环境，提升客户体验。2025 年5 月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部。步步高引入袁总担任步步高购物中心事业部顾问。袁总履历在打造“超级百货”，“无界百货”等较为有经验，上任后可能加强经营面积来打造社交体验，业态升级吸引更多年轻客群。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润1.84/4.02/6.74 亿元，同比-84.81%/+118.29%/+67.68%，对应PE 81X/37X/22X，公司处在利润快速释放的阶段，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

客流不及预期风险，盈利不及预期风险，宏观经济波动风险，第三方数据与公司经营情况不一致风险