投资建议

受益于涂覆应用拓展；芳纶业务扩产加速；氨纶业务基本触底。我们上调目标价17%至21 元，上调评级至“跑赢行业”。

理由如下：

芳纶涂覆完成从0 到1，新成长曲线已经成型。同勃姆石等传统涂覆材料相比，芳纶涂覆隔膜具有比重小、强度高、耐穿刺、抗氧化、绝缘佳以及与电解液相容性好等优异性能。公司借助自主研发及芳纶产业链一体化优势，已实现3,000 万平/年芳纶涂覆隔膜中试线稳定运转。据公司近期披露的投资者交流纪要，公司芳纶涂覆隔膜已开始获得小批量订单，我们认为24 年起公司芳纶涂覆隔膜出货量有望快速增长，为公司打造全新成长曲线。

芳纶产能稳步扩张，业绩周期性或进一步降低。截至3Q23，公司间位芳纶/对位芳纶名义产能约1.60/0.95 万吨/年，均居全国第一。向前看，我们预计随着公司拟建及在建芳纶产能的逐步落地，公司间位芳纶和对位芳纶产能均有望在未来3 年内突破2 万吨/年。考虑到芳纶业务毛利率相对稳定，我们认为芳纶业务收入规模和盈利贡献的提升有望逐步减轻氨纶行业波动对公司业绩带来的周期性影响。

氨纶业务基本触底，存向上弹性。公司氨纶业务盈利能力较行业龙头仍存一定差距，我们认为主因公司宁夏基地开工率尚未达到理想水平。向前看，随着公司宁夏基地开工率逐步提升/原材料自供比例提升，公司成本端仍有一定改善空间。此外，从氨纶价差情况来看（截至11 月24 日，氨纶价差处于2010 年以来2%分位），我们认为氨纶行业景气度已基本触底，若行业需求出现好转，公司氨纶业务盈利或仍有一定向上空间。

我们与市场的最大不同？市场担心公司业绩波动大，我们认为随着芳纶业务规模扩大，公司盈利能力和稳定性有望大幅改善。

潜在催化剂：芳纶涂覆市场加速推广；需求复苏驱动氨纶盈利改善。

盈利预测与估值

我们基本维持公司2023/2024 年盈利预测不变，当前股价对应2024 年20xP/E，但考虑到2024 年芳纶涂覆业务或有望开始兑现及经济复苏氨纶对盈利带来的潜在改善，我们将公司评级由“中性”上调至“跑赢行业”；考虑到公司芳纶涂覆业务兑现或对公司估值产生正向催化，我们上调目标价17%至21.0 元，对应2024 年28x P/E 及36%的上行空间。

风险

氨纶景气度进一步下滑；芳纶涂覆推广进度低于市场预期。