事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营收11.06 亿元，同比-21.1%；实现归母净利润0.93 亿元，同比-0.6%；实现扣非归母净利润0.84 亿元，同比-10.2%。

单季度收入承压主要系同期年货节跨期高基数+部分收入确认口径差异影响，供应链合作稳定，白酒线上销售渗透率仍处提升区间。我们认为公司报表端单25Q1 主要受同期年货节跨期高基数及部分业务计入净额法收入所致，拉平Q4+Q1 数据看，公司24Q4+25Q1 合计实现营业收入20.08 亿元/同比-11.2%，实现归母净利润1.63 亿元/同比+20.5%。公司作为头部酒类电商运营平台，受年货节及白酒消费春节旺季的综合影响，24Q1 在年货节错位+头部品牌线上需求旺盛影响下收入高基数（营收14.0 亿元/同比+106.9%），25Q1 春节旺季白酒需求仍在恢复期，传统渠道动销同比下滑，但头部品牌合作仍稳定，线上酒类渗透率提升beta 仍在持续。

单季度政府补助增厚利润，关注开发品合作推新+费用优化双轮驱动，全年盈利弹性可期。盈利端，公司25Q1 毛利率22.18%，同比-0.31pcts，公司白酒类目多款定制产品年货节期间上新，持续贡献增量。费用端，25Q1 期间费用率为14.2%，同比-0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/2.0%/0.2%/0.2% ， 同比分别变动-1.1/+0.2/+0.02/+0.1pcts，我们认为公司销售费用率大幅下降主要系部分业务净额法计量下相关费用有所调减，同时公司持续导入AI 等高效工作流程，预计25 年销售、管理费效比同比改善，带动利润释放。此外，25Q1 公司收到政府补助1006.7 万，致其他收益同比增加增厚利润。

综合影响下，25Q1 实现归母净利润0.93 亿元，同比-0.6%，实现归母净利润率8.42%，同比+1.7pcts，近年净利率保持稳定，25Q1 单季净利率同比提升。

结构优化与效率提升并进，期待全渠道协同共振下市场势能不断释放。

公司24 年头部品牌合作稳定，携手汾酒推出“巨匠”系列新品，战略大单品六年窖珍品头曲上市一年销售 8 万件，25 年有望持续加深厂商合作，关注如汾酒、古井等其他定制新品的陆续上市，同时顺应酒类即时零售发展趋势变化积极布局。同时跨境业务布局稳步推进，公司通过TikTok、Lazada、Tokopedia 和Shopee 等境外电商平台布局跨境电商业务，在印尼雅加达设有近 500 平直播基地，积极开展海外市场，有望贡献GMV 增量。我们认为短期关注公司年终电商大促及白酒后续旺季表现，中长期白酒快速扩容beta+公司强供应链强运营能力alpha 模式仍持续，后续有望通过品牌拓店+品类资源拓展+开发品加深合作共驱增长。

盈利预测与投资建议：公司作为头部白酒电商运营平台，股权激励着重利润增长，看好中长期高成长性。我们预计公司25-26 年营业收入分别44.6/54.8 亿元,归母净利润分别为 3.3/4.2 亿元,当前股价对应 25 年P/E 为14X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：零售环境疲软的风险；市场竞争加剧的风险；电商平台经营波动的风险。