事件：

公司发布2018 年年报。全年实现营业收入89.99 亿元，同比增长17.75%；实现归母净利润4.04 亿元，同比增长2.21%，符合申万宏源预期。

公司发布2019 年一季报。一季度实现37.66 亿元，同比增长29.99%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长-3.87%，符合申万宏源预期。

投资要点：

售气量稳步增长，管输费下调拖累业绩。受益于“气化陕西”政策，陕西省天然气消费量稳步提升，公司2018 年实现长输管道售气量57.18 亿千瓦时，同比增长8.22%；实现城市燃气售气量3.83 亿千瓦时，同比增长27.01%。售气量大幅增长带动公司2018年上半年毛利率同比增长2.5 个百分点至13.58%。然而陕西省自2018 年6 月10 日起执行新核定的省内天然气管道运输价格，公司管输业务下半年毛利率大幅下滑，剔除非经常性项目影响后，我们测算公司全年毛利率为9.13%，较2018 年上半年大幅下滑。

公司2019 年一季度综合毛利率为11.84%，较2018 年同期减少4.04 个百分点，毛利率下滑吞噬营收增长带来的利好，一季度净利润小幅下滑。

非经常性项目较多，剔除后2018 年业绩与去年同期基本持平。公司2018 年主要有两项大额非经常性项目，其一为公司与中石油及陕西延长石油关于天然气价款的争议问题得到解决，公司冲回此前计提的预计成本，冲减2018 年营业成本合计1.57 亿元。其二为公司客户西蓝天然气及双翼石化无法偿还账款，公司合计计提1.29 亿元坏账准备。

剔除两笔非经常项目后，公司2018 年业绩与2017 年同期基本持平。

油气体制改革将推进油气管网独立，公司或迎来发展机遇。近日中央召开全面深化改革委员会，推动石油天然气管网运营机制市场化。油气管网独立的主要思路在于：中石油、中石化、中海油等国有大型油气企业的管道资产将被剥离重组，实现管输和销售分开。

当前我国天然气产业从价格链上看，中石油等油气生厂商出厂气经过跨省跨区长输主干网，到各省门站后，以发改委规定的门站价，销售给省网运营公司，门站价相当于“出厂价+长输主干网管输费”。新管网公司成立后，成本监审深入推进，跨区域管输最高收益率限制政策得到进一步贯彻执行，更进一步向“管住中间，放开两头”发展模式靠拢。未来若跨区管输费用下降，公司获得气源价格有望同步降低，毛利率有望提升。

盈利预测与估值：受管输费下调影响，我们下调公司19-20 年归母净利润预测为4.51、4.87 亿元（下调前分别为5.3 和6.15 亿元），新增21 年归母净利润预测5.22 亿元，当前股价对应PE 分别为21、19 和18 倍，维持“增持”评级。