增速有所回升，子行业差异大

2015 年服装板块收入/扣非净利增长10.11%/15.78%，收入和扣非净利增速均为2012 年以来最高，去库存基本结束、自然增长提速。4Q15 收入/净利增长13%/-7%，1Q16 收入/净利增长12%/32%，较去年4 季度有所好转。

其中，女装、运动板块净利增速最快，但女装中主要由于转型公司增速较高。鞋帽板块收入增速最低、休闲板块净利增速最低。

（1）女装板块收入和净利增53%、64%：剔除转型股，拉夏贝尔（16%、22%）收入和净利表现好于歌力思（12%、16%）。

（2）运动板块收入和净利增14%、45%：安踏收入增速最高（24.7%），李宁年内实现扭亏（有非经常性收益）。

（3）港股内衣板块都市丽人收入、净利增24%、27%。

（4）男装板块收入和净利增5%、31%：剔除转型股，海澜之家收入增速最高（28%），雅戈尔净利增速最高（38%）。

（5）休闲服装板块收入和净利增24%、-3%：森马主品牌收入增速由4%升至10%，在童装品牌拉动下净利增24%，美邦亏损。

（6）鞋帽板块收入和净利增0.2%、10%：奥康收入和净利增速最高（12%、51%），百丽预计15/16 财年净利下降35~45%。

纺织制造板块2015 年收入增2%、净利-6.44%：其中辅料板块收入和净利增速最高（23%、80%，主要由于包含重组公司）。港股魏桥纺织因售电盈利，净利增长218%。

发展趋势

在经济下行背景下，纺织服装行业收入预计仍将有个位数增长，而受益于并购整合、非经常损益贡献，利润增长有望好于收入。

盈利预测

维持行业内重点推荐公司最近一次盈利预测不变。

估值与建议

目前A 股、港股品牌服装板块2016/17 年P/E 为28/24x 及11/10x。

对板块整体持中性观点。看好孩童、性价比高的商务休闲、运动、内衣子行业。A 股推荐：森马服饰、海澜之家、南极电商；港股推荐：都市丽人、安踏、特步、动向、维珍妮。提示申洲国际来自优衣库的订单可能减少。

风险

终端库存高企风险；原材料价格波动风险。