2024 年业绩符合前期预告和市场预期

公司发布2024 年年报：总营收23.22 亿元，同比+18.41%，归母净利润6.14 亿元，同比+13.25%，扣非净利润5.82 亿元，同比+15.79%。单看4Q24，公司实现营收6.24 亿元，同比+23.11%，归母净利润1.20 亿元，同比+44.95%，扣非归母净利润1.09 亿元，同比+43.86%。业绩符合前期预告和市场预期。

发展趋势

国内设备销售收入平稳增长，售后服务增长提速。我们测算2024 年国内电力设备产品销售收入（不含间接出口）11.9 亿元，同比+1.6%。1）网内：

招标需求持续旺盛支撑订单转化，2024 年国网主网变压器招标金额同比+4.8%，2025 年1-2 批次变压器招标数量同比+34.6%。2）网外：2025 年1-2 月国内光伏新增装机容量同比+7.49%，发电侧配套变电设备需求保持稳健；全国固定资产投资（不含农户），同比+4.1%。2024 年分接开关售后服务实现营收1.32 亿元，同比+24%，“产品+市场+服务”协同效应增强。

直接出口有望多点开花，间接出口保持高增。1）直接出口：2024 年公司电力设备直接出口实现营收2.74 亿元，同比+14%。我们看好土耳其工厂为公司把握欧洲需求提供重要支撑，印尼工厂初步完工、新加坡团队完善为东南亚区域开拓助力，此外中东市场的突破也有望成为重要增长点。2）间接出口：2024 年公司电力设备间接出口实现营收2.11 亿元，同比+111%。

根据海关总署数据，2024 年变压器出口金额同比+27%，2025 年1-2 月同比+46%。我们认为，海外大型变压器供需仍偏紧，中国变压器有望凭借质量、性价比优势保持较高的出口增速，华明的配套份额也有望进一步提高。

分接开关盈利能力维持高位。2024 年分接开关毛利率58.27%，同比微降主要系会计政策变更，若剔除该影响，毛利率同比持平。我们测算2024 年分接开关海外毛利率比国内高约8ppt，我们持续看好海外收入占比、真空开关收入占比提高，推动分接开关盈利能力稳中有升。2024 年公司期间费用率18.19%，同比-3.00ppt，其中销售/管理费用率分别同比-1.81ppt/-0.73ppt，主要系规模效应。2024 年净利率为26.45%，同比-1.20ppt，主要系低毛利率的电力工程收入占比提高。

盈利预测与估值

维持2025 年净利润预测7.35 亿元不变，引入2026 年净利润预测8.54 亿元。当前股价对应2025/2026 年17/15 倍市盈率。维持跑赢行业评级和21元目标价，对应2025/2026 年26/22 倍市盈率，当前股价仍有48%上行空间。

风险

电网投资不及预期，海外业务拓展不及预期。